세상에서 제일 중요한 가격

스텐리 드러켄밀러는 이런 소리를 8월 WSJ 기고에서 이야기 했습니다.

장기 국채 금리는 세상에서 제일 중요한 가격이다.

그럴만한게 미국 정부가 장기로 돈을 빌릴 때 내는 이자율은 전세계 주요 금융상품들의 원가입니다.
기업 회사채, 은행 대출, 주택담보대출 같은건 전부 여기에 +@로 나옵니다.

그럼 이 가격이 어디있을까요?
금융위기 이후 15년 가까이 2-4%였던 금리가 직전 고점인 2006~2007년 5.35% 코앞까지 복귀했습니다.

[차트1] 미국 30년물 국채 금리 (2000~현재)

Source: Bloomberg

이 제일 중요한 가격을 놓고 재무부와 연준이 싸우기 시작했습니다.

물가를 잡으려면 금리가 높아야 한다는 연준과 나라살림과 AI투자 붐을 위해 금리가 낮아야 한다는 재무부 입장이 충돌하는 겁니다.

본 자료는 이게 어떻게 시작됬고, 잭슨홀에서 왜 서프라이즈가 나왔는지 다룹니다.

배경1 : 5년 반 째 인플레 목표는 달성하지 못하고 있음

첫 번째 이야기 해야 할 것은 인플레입니다. 연준의 목표는 PCE지수 2%입니다.
CPI야 먼저 나오고 하니 사람들이 중요하게 보는거지 연준이 좋아하는건 PCE입니다.

여기서 식품이랑 에너지는 변동이 심하니까 Core CPI라고 그걸 뺀 걸 봅니다.
그 Core CPI가 2%아래였던게 21년 2월이 마지막입니다.

5년 반 동안 한 번도 목표로 안 돌아왔고 21년 이후 평균은 3.7%, 7월은 3.3%입니다.
헤드라인 PCE는 유가 때문에 3.7%입니다.

[차트2] PCE Vs. Core PCE YoY (2018~현재)

Source: Bloomberg

물가가 오래 목표 위에 있으면 교과서적 처방은 당연히 금리 올리는겁니다.
실제로 연준 7월 회의에서 3명이 지금 당장 올리자고 반대표를 던졌고, 회의록에서는 "인플레이션이 내려오지 않으면 다수(many)가 긴축이 필요하다고 평가했다"는 문장이 남았습니다.

근데 왜 못 올리냐?

배경 2 : 40조 달러 부채, 그리고 이자는 눈덩이

미국 연방정부 부채는 올해 40조 달러를 넘었습니다.
2016년 말 20조 달러였으니 10년만에 따블났습니다.

미국인 1인당 11.4만 달러, 원화로 1.6억원입니다.

이자도 보면 머리아픕니다.
연방정부의 연간 이자 지출은 2020년 평균 5,210억 달러에서 지금 연 1조 2,470억 달러로 6년만에 2.4배가 됬습니다. 미국 국방예산을 넘어섭니다.

[차트3] 미국 연방 부채 분기 추이 (2000~현재)

Source: FRED

[차트4] 미국 연방정부 이자지출 (분기 연율, 2000~현재)

Source: FRED

이자 지출 보시면 최근의 이자율 급등때문에 저 모양이 났습니다.
금리 1%p 오르는게 국가 재정문제인 이유입니다.

여기서 구조적 모순이 발생하는데,
물가를 잡으려면 금리를 올려야 하고, 금리를 올리면 정부의 이자 부담이 폭증합니다.

재정적자는 GDP의 6%라 완전 고용 상태의 평화 시기에 이런 적자는 미국 역사에 없었습니다.
여기에 AI 데이터센터 짓느라 기업들까지 사상 최대로 돈을 빌리고, 하이퍼스케일러는 미국에서 안 되니까 한국도 기웃거리는 판입니다.

실제로 투자등급 회사채 발행은 연 초 이후 $1.77조로 전년 대비 +59% 증가했습니다.
돈 빌릴 사람은 많은데 이자는 덜 내고 싶은 상황입니다.

그래서 등장하는 단어는 '재정 지배(Fiscal Dominance)'입니다.

중앙은행이 물가가 아니라 정부의 빚 갚는 상황에 맞춰서 통화 정책을 하게 되는 상태입니다.
금리는 올려야 하는데 이자가 무서워서 못 그런다면 재정이 통화를 지배하는겁니다.

이게 신흥국 위기때나 나오는 떡밥인데, 2026년에는 미국에서 이 단어가 나온다는게 특이사항입니다.

7/29 : 7월 FOMC 기자 회견과 일드 커브의 반격

7/29 연준은 기준금리를 동결했습니다.
문제는 기자회견인데, 워시의 발언이 문제가 되었습니다.

최근의 장기금리 상승이 금융여건을 조여주고 있다.

금융여건이 뭐냐. 완화적 상태냐 긴축 상태냐는겁니다.

최근에 장기금리 올라서 사실상 긴축인데 우리가 금리 올릴 필요가 있냐?는 이야깁니다.

채권시장에서는 이걸 이렇게 생각합니다.

연준이 긴축을 시장에 외주줬다.

중앙은행이 인플레랑 싸울 의지가 약해서 금리를 적극적으로 못 올린다고 생각하면, 장기채 투자자들은 인플레를 우려해서 더 높은 금리를 요구합니다.

그날 30년물은 +11bp 튀었고, 장단기 금리차 (2s30s)는 83bp에서 98bp로 벌어졌습니다.

그래서 베어스티프닝 (금리는 오르고 장단기 금리차는 벌어지고)이 생겼습니다.

[차트5] 미국 2Y, 10Y, 30Y 채권 금리 vs 30Y-2Y 장단기 금리차 (2026.7~현재)

Source: Bloomberg

보시면 요동친건 장기금리 뿐입니다.

8월 7일 : 고용 쇼크와 인하 기대

그러다가 8월 7일에 7월 고용보고서가 발표됩니다.

7월 고용이 -2.3만명이고 앞선 두 달치도 -10만명 하향수정되었습니다.
3개월 평균 고용증가는 11만명 → 2만명.

이런 고용에서 금리를 못 올린다는 내러티브가 득세하였습니다.

그래서 9월 인상은 72% → 44%로 폭락했고 금은 4,342달러로 상승했습니다.

그런데 이거 10일 못 갔습니다.

이란 협상이 결렬되면서 유가는 94$/bbl로 튀었고, AI 회사채 발행러시가 이어지면서 장기금리가 올랐습니다.
8/17일은 아예 30년 금리가 5.31%로 07년이후 최고치를 찍었습니다.

[표1] 이벤트 별 9월 금리 인상 확률

날짜	9월인상확률(%)	메모
2026-07-28	72.0	7월 FOMC 직후(고용 전)
2026-08-07	44.0	7월 고용쇼크(-23k)
2026-08-13	40.0	CPI 통과
2026-08-19	39.0	의사록+바이백 발표일
2026-08-21	35.0	잭슨홀 직전
2026-08-26	36.0	미-이란 휴전 보도
2026-08-27	35.0	NVDA 실적 익일
2026-08-28	55.7	잭슨홀 연설 직후(CME 55.7%)

8/19 : 연준 vs 재무부 충돌

8/19가 재밌습니다.

오후 2시 연준이 7월 회의 의사록을 공개하는데 이런 워딩이 나옵니다.

인플레이션이 내려오지 않으면 다수(Many) 참가자가 긴축이 필요하다고 평가

금리 올리겠다는 소립니다.

같은 날, 재무부가 분기 계획에도 없던 발표를 내놓습니다.
장기 국채인 10년~30년 바이백(Buyback)을 회당 20억 → 40억 달러로 2배 증액하여 9/9~11/4 시행하겠다고 합니다. 장기금리를 낮추겠다는 액션입니다.

바이백은 재무부가 유통중인 헌 국채를 되사주는 제도입니다.

원래 목적은 시장 유동성 관리라는 정비 목적이고, 재원은 새 단기국채 (Bill)을 팔아 마련합니다.
즉 단기채 팔고 장기채 사는건데, 1961년 케네디 정부와 2011년 연준이 했던 "오퍼레이션 트위스트"와 구조는 같습니다.

이번엔 좀 특이한게, 하는 주체가 연준이 아니고 재무부가 하는거고 정규 일정이 아니라 기습적으로 했다는겁니다.

그래서 제레미 시겔은 이걸 '베센트 트위스트'라고 부르는데..

같은 날 같은 나라의 두 기관이 전혀 다른 조치를 내놓았습니다.

포춘지는 이런 표현을 했습니다.

연준의 인상 시그널이 시장을 흔들자, 재무부가 채권 시장으로 뛰어들어갔다.

효과는 발표 직후 30년 금리가 9bp 내렸습니다.
그리고 이틀만에 다 되돌렸습니다.

그럴만한게 규모가 턱없이 적습니다.

[표2] 바이백 규모 Vs 채권시장 규모

항목	규모
바이백 증액분(분기)	$140억
미 국채시장 전체	$32조
국채 하루 거래량	$1.2조
유효 기간	2011 트위스트 수개월 → 2023 1주 → 이번 1~2일

주) 바이백 1회당 40억 달러, 증액분 추정은 Rabobank 추산

애초에 하루 거래량이 평균 1.2조 수준인데 회당 40억 달러로는 택도 없다는겁니다.

다만 그냥 재무부가 장기금리를 엄중하게 생각한다는 선언문 정도?

그래서 시장은 이걸 '재무부 풋(Treasury Put)'이라 불렀습니다.

판돈 올리기 : Big Toolkit + TGA 1조달러

시장에서 금방 효과가 꺼지자 베센트는 판돈을 올립니다.

다음 날인 20일 이런 발언을 합니다.

우리는 이 채권들의 시장을 만들 것 (Make a market)이다.
회당 40억 달러 이상이 될 수도 있다.
우리에게는 Big Toolkit이 있다.

뭔 소리지?

24일에 CNBC가 재무부 고위관계자 발로 보도합니다.

재무부 현금계좌 (TGA) 1조 달러를 바이백 재원으로 동원하는 방안 검토

[차트6] 재무부 현금계좌 (TGA) 잔고

Source: Bloomberg

TGA는 연준에 개설된 정부의 당좌예금, 즉 나라 지갑입니다.
바이백을 새로운 Bill 발행으로 조달하면 시중 돈의 총량은 그대롭니다.
그냥 장기채랑 단기채 교환이니까요.

근데 TGA로 조달하면 정부가 갖고 있는 돈이 은행 시스템으로 풀려나옵니다.
그래서 시중 유동성이 증가하고, 연준이 의도하지 않은 양적완화가 되버립니다.

그래서 "파이어월 위반" "나쁜 패에 더블다운"이라는 비판이 나왔습니다.

당연히 난리가 났습니다.

드러켄 밀러는 이런 발언도 했습니다.

펀더멘탈에 맞서 가격을 방어하는 정부는 항상 진다.
금리 관리는 기술적 작전으로 시작해서 정책 공약으로 끝난다.

시타델 증권은 '금융 억압(Financial Repression)'이라는 표현을 썼습니다.

사실 금리 전반을 공적 자금이 관리 중이다

사실 데이터를 보면, 시장이 금리를 정하는 나라에서 대부분의 구간에 공적 자금이 들어와있습니다.

[표3] 일드 커브 구간 별 공적 개입

커브 구간	누가	무엇을	비고
~3년	연준	'지준관리매입(RMP)' 단기국채 매입	월 ~$400억, 2025.12 → 2027.4까지
단기 발행	재무부	장기채 발행 줄이고 Bill 위주 조달	Bill 비중, 1980년대 중반 이후 최고
10~30년	재무부	바이백 증액 + TGA 동원 검토	회당 $40억+ / 실탄 TGA $9,510억
엔화	둘다	1998년 후 첫 미일 공조 개입 + FIMA로 일본 보유 미국채($1.14조) 시장 밖 처리	~$850억+ "타깃 없는 YCC"(Sri-Kumar)

단기채, 3년물 이하는 연준이 지준관리매입(RMP)라는 명목으로 단기국채를 작년 12월부터 사고 있습니다.
은행이 연준에 맡겨두는 지급준비금이 부족하지 않게 하려고 하는거고, 완충장치였던 역레포(RRP)는 사실상 0까지 잔액이 말랐습니다.

[차트7] 연준 총 자산 대차대조표 (2025~현재)

Source: Bloomberg

[차트8] 연준 보유 T-Bill

Source: Bloomberg

보시면 12월 RMP 개시 이후 연준 대차대조표는 +195$B 증가했고, 단기국채도 11월 말 $195B → $542B로 2.8배 폭증했습니다.

일반적인 관리 수준을 현저하게 넘어서는 느낌입니다.

엔화는 저 [표3]에서 왜 넣었냐?

엔화 디펜스가 곧 미국 장기금리 방어기도 하기 때문입니다.

7월 30일 미국과 일본의 공조가 1998년 이후 처음 이루어졌고, 8월 말 다시 160으로 복귀했습니다. 개입 약발이 소진되었는데, 엔이 무너지면 미국채를 일본이 팔아야한단 우려가 있기 때문에 엔 방어 = 미국 금리 방어가 되는겁니다.

[차트9] 엔화 개입으로 160선 사수시도

Source: Bloomberg

웃긴게, 워시는 2025년에 "1951년 연준-재무부 협약을 현대화해 연준의 대차대조표 조정에 재무부 권한을 주자"고 이야기한 바 있습니다. 시장 규율을 세우려고 하는 거였는데 지금 베센트가 그 논리로 금리를 컨트롤하는 느낌입니다.

잭슨 홀 : 우리에게는 할 일이 있다

8월 28일 잭슨홀이 열립니다.
사실 대부분 리서치들은 워시가 별 말 안할 거라고 생각을 했습니다.

애초에 연준이 과도하게 언론에서 떠드는걸 싫어하는게 워시 성향이었고요.

그러니 프리뷰들이 죄다 이랬습니다.

[표4] 주요 IB 잭슨홀 프리뷰

사전 전망	예상	결과
Morgan Stanley	"말을 아끼려면 아껴라" : Non Event	빗나감
Deutsche Bank	AI·제도개편 '빅픽처' 연설	빗나감
J.P. Morgan	잭슨홀 당일 2y 변동 통상 ±5.5bp, Non Event	빗나감
Mizuho	영향 제한적, 단 "리스크는 약간 매파 쪽"	단서만 적중

그리고 금요일 오전에 워시가 생각도 못한 이야기를 했는데..

경제의 전반적인 강함에는 감명받았다.
그러나 기저 인플레이션의 추세는 개선되지 않고 있다.

인플레이션이 2%를 향해 명확히, 충분한 속도로 가고 있다는 확신이 없다면,
우리에게는 할 일이 있다(We have more work to do)

— 잭슨홀 기조연설

할 일은 당연히 금리인상이겠죠?

시장에서는 난리가 났습니다.

9월 금리인상 확률이 하루만에 35% → 55.7%로 점프했고, 10년 국채 금리도 4.72%로 상승.
TS Lombard 이코노미스트 블리츠는 "이거 파월이었으면 9월 금리 인상 100%짜리 발언이었다" 라고 평가.

왜 갑자기 이런 발언을 했느냐?

워시의 계획은 원래 장기금리 올라가면 굳이 금리 올릴 필요 없다는 거였습니다.

근데 재무부가 바이백으로 그걸 컨트롤해서 원하던대로 안 되었습니다.

그럼 장기금리 올라가는거 방관하면서 금리를 안 올리려던 연준이 남은 선택은 하나입니다.

"야 그럼 금리 올릴게"

결국에 베센트가 장기금리에 개입할 수록 연준이 단기금리를 올릴 확률이 높아지는 겁니다.

시장에서 보는 것 - 텀 프리미엄과 금

그래서 지금 시장에서 어떻게 보고 있느냐?
텀 프리미엄과 BEI(기대 인플레이션)을 봅시다.

[차트10] 텀 프리미엄 Vs BEI 10Y

Source: Bloomberg

BEI는 TIPS(물가 연동 국채)와 일반 국채 금리 차로 시장이 보는 미래 물가입니다.
지금은 BEI는 잠잠한데 텀 프리미엄만 올라갑니다.

텀프리미엄은 장기채를 들고 가는데 있어서 불확실성에 대한 프리미엄입니다.
정부의 정책, 재정에 대한 신뢰가 흔들리면 올라갑니다.

즉 지금은 물가 기대는 잠잠한데 정부의 정책이랑 재정을 못 믿겠다는 상황.

[차트11] 금 가격 추이 (2026.6~현재)

Source: Bloomberg

금가격도 8월 들어 크게 오른게 이 배경입니다.

[차트12] 30Y-2Y 장단기 금리차 (2026.7~현재)

Source: Bloomberg

결국 돌고 돌아 한달 사이 그 난리가 났음에도 장단기 금리차는 제자리로 돌아왔습니다.

정리하면 장단기 금리차는 제자리, 기간 프리미엄 상승, 물가 기대는 그대로, 금 폭등.

바이백으로 금리 낮추는건 실패했고, 대신 화폐와 재정에 대한 헤지 수요를 키웠다고 평가할 수 있습니다.

1951년에도 봤던 그림

이거 근데 처음 있던 일은 아니고 1951년에도 있었던 일입니다.

2차대전때 정부가 전쟁 비용을 싸게 조달하려고 연준에게 국채 금리를 고정시킵니다.
단기 0.375%, 장기 2.5%.

전쟁 끝나고도 이거 계속됬고, 그래서 두 자리 인플레가 나왔습니다.
한국전쟁이 터지고 연준이 못해먹겠다고 시위를 했고 트루먼 대통령이 연준 의원들 전원을 백악관으로 소환하기도 했습니다.

그렇게까지 싸우다가 나온게 1951년 협약인 Treasury-Fed Accord입니다.
연준과 재무부가 합의문에 서명한 것으로, "연준은 더 이상 국채 가격을 받치지 않는다"입니다.

근데 75년 지나서 또 재무장관이 금리에 손 대기 시작하고, 연준 의장인 워시는 시장이 잘 하고 있는데 이거 왜 건드리냐고 난리 일으켰습니다.

1951년, 그리고 트러스 사태, 일본 YCC출구 떄도 우리가 봤던 교훈은 정부가 금리에 손 대기 시작하면 끝이 아름답지 않다는겁니다.

9월에 뭘 봐야 하나?

이제 9월 16일 FOMC가 굉장히 중요해졌는데 기관들이 보는 시나리오는 4갭니다.

[표5] 4개 시나리오

시나리오	조건	시장 함의
A. 동결+바이백 지속	물가·고용 약세	금융억압 컨센서스. TGA카드를 시장이 시험. 커브 스티프닝, 달러 약세, 금 재상승.
B. 25bp 인상	물가 0.3%대 or 고용 반등	'연준 승리' : 단기 플래트닝, 달러 반등, 금 하락
C. Tail Risk: 동시 확전	금리 인상+바이백 확대	충돌 격화. 금리 변동성 레짐 전환, 금 &비트코인 재폭등
D. Tail : 휴전	11/4 리펀딩에서 장기물 발행 축소 (퇴로)	기간프리미엄 안정 및 갈등의 제도적 봉합

동결+ 바이백 지속 시나리오인 A가 있습니다. 금융 억압 컨센서스입니다.
바이백을 지속해서 계속 정부가 금리에 손을 대는 한편 연준이 굴복하여 금리를 못올리는 케이스입니다.
혹은 물가와 고용이 약세를 보여서 금리 안 올려도 되는 상황이던가요.

아마 달러약세, 금 상승 등으로 나올거 같습니다.

25bp 인상 시나리오 B는 워시가 9월 금리인상 하는 시나리오입니다.
단기적으로 커브 플래트닝, 달러 반등, 금 포지셔닝의 되돌림이 출현할걸로 보입니다.

시나리오 C는 연준이 인상하고 베센트도 바이백 확대로 맞불 놓는 확전 시나리오입니다.
연준 vs 재무부 시나리오가 격화되면서 금리 변동성은 커지고, 금과 비트코인이 급등할 수 있습니다.

[표6] 주요 스케쥴

날짜	이벤트	비고
9/4	미 8월 고용	워시가 남긴 퇴로 ① : 약하면 동결 시나리오
9/9	첫 확대 바이백 실시	시장이 무시하면 TGA 카드 가속. 재무부 개입 결의 테스트
9/11	미 8월 CPI	워시의 탈출구 ②
9/16	FOMC	인상 시 '1회성 vs 연쇄' 소통이 핵심
매주 수	TGA, 역레포, 연준 B/S	TGA 감소 시작 = 재무부 유동성 풀기 신호
상시	기간프리미엄 + BEI	BEI까지 오르면 채권/주식/달러 주의
11/4	분기 리펀딩	장기물 발행 축소 여부 : 트위스트 상설화 vs 휴전
9월	BOJ + 일본 예산	일본 금리가 95년 이후 최고이기에 엔화 타격 → 미국채 매도 우려로 이어지는지?

결론

물가는 5년째 넘게 연준의 목표를 상회하고 있는데 나라는 이자가 무서워서 금리를 컨트롤하기 시작했습니다.
연준은 잭슨홀에서 "그럼 금리 올릴게"로 받아쳤습니다.

바이백 효과는 이틀만에 사라졌고 장단기 금리차는 한 달 전으로 원복.
대신 금이 폭등하여 화폐 신뢰에 대한 헤지가 불붙었습니다.

9월 4일 고용보고서와 11일 CPI, 16일 FOMC가 중요해진 시점입니다.