연준은 왜 금리를 올리지 않아도 되는가

현재 미국 통화정책을 해석할 때 가장 흔한 오류는 연방기금금리만 보는 겁니다.

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연준의 기준금리는 3.50~3.75%에서 동결돼 있지만, 미국 10년물 국채금리는 8월 28일 기준 4.73%까지 상승했습니다. 30년 고정 모기지 금리도 6.66%입니다. 기준금리가 움직이지 않았는데도 미국 경제가 실제로 부담하는 자금조달 비용은 높아지고 있습니다.

이러한 상황에서는 연준이 기준금리를 추가로 25bp 올리는 것보다, 이미 상승한 시장금리가 소비·투자·고용에 전달되는 과정을 지켜보는 편이 합리적입니다.

그렇다고 연준이 비둘기파적으로 전환했다는 뜻은 아닙니다. 물가는 여전히 목표보다 높고, 연준 내부에서도 추가 인상을 주장하는 목소리가 분명히 존재합니다.

따라서 연내 정책 경로를 가장 정확하게 표현하면 다음과 같습니다.

연준은 추가 인상을 포기한 것이 아니라, 시장이 대신 긴축해 주는 동안 직접 행동할 필요가 줄어든 상태에 가깝습니다.

기본 시나리오는 연말까지 동결입니다. 그러나 이는 인하를 준비하는 동결이 아니라, 시장금리가 쉽게 내려가지 않도록 추가 인상 가능성을 계속 열어두는 매파적 동결이 될 가능성이 높습니다.

기준금리와 통화정책의 긴축 강도는 같은 것이 아니다

중앙은행이 직접 결정하는 것은 단기 정책금리입니다. 하지만 실물경제에 영향을 미치는 것은 정책금리가 각종 시장금리와 자산가격을 거쳐 전달된 결과입니다.

가계가 주택을 살 때 적용받는 금리는 연방기금금리가 아니라 모기지 금리입니다. 기업이 투자를 결정할 때 확인하는 것도 정책금리 그 자체가 아니라 회사채 금리, 은행 대출금리, 기대수익률과 자본비용입니다.

통화정책의 실제 전달경로는 대략 다음과 같습니다.

정책금리와 향후 금리 기대
→ 국채금리와 회사채 금리
→ 모기지·기업대출 금리
→ 주식 및 부동산 가치
→ 소비와 투자
→ 고용과 임금
→ 최종적으로 물가

현재 연준이 금리를 동결했음에도 10년물 국채금리와 모기지 금리가 상승했다면, 이 전달경로의 앞부분에서는 이미 추가 긴축이 발생한 것입니다.

장기금리가 상승하면 기업의 투자 기준이 높아집니다. 예상수익률이 자금조달 비용을 충분히 웃도는 사업만 집행할 수 있기 때문입니다. 주식시장에서는 미래 이익에 적용하는 할인율이 올라가고, 주택시장에서는 월별 원리금 부담이 증가합니다. 달러가 강해지면 미국 밖의 금융환경까지 함께 긴축됩니다.

기준금리가 동결됐다는 이유만으로 통화정책의 긴축 강도도 그대로라고 볼 수 없는 이유입니다.

지금 연준이 봐야 하는 것은 정책금리의 변화가 아니라 민간경제가 실제로 부담하는 종합금리가 얼마나 오랫동안 높은 수준을 유지하느냐입니다.

이번 장기금리 상승은 어디에서 왔는지가 중요하다

장기 국채금리는 크게 두 부분으로 나눠 볼 수 있습니다.

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첫 번째는 시장이 예상하는 향후 단기 정책금리의 평균입니다. 두 번째는 장기간 채권을 보유하는 데 필요한 추가 보상인 기간 프리미엄입니다.

이를 단순화하면 다음과 같습니다.

장기금리 = 예상 정책금리 경로 + 기간 프리미엄

두 요인 가운데 어느 쪽이 금리를 끌어올렸느냐에 따라 연준의 대응도 달라집니다.

7월 FOMC 의사록에 따르면 회의 사이 미국 국채금리는 약 25~30bp 상승했습니다. 당시 상승분은 장기 기대인플레이션의 급등보다는 실질금리와 향후 정책금리 기대의 상승으로 설명됐습니다.는 채권시장이 연준의 실제 인상에 앞서 추가 긴축 가능성을 선반영하고 있다는 의미입니다.

연준 입장에서는 나쁘지 않은 환경입니다. 실제로 기준금리를 올리지 않고도 시장의 인상 기대를 통해 장기금리와 자금조달 비용을 높은 수준에 유지할 수 있기 때문입니다.

다만 장기금리가 재정적자와 국채 공급, 기간 프리미엄 상승 때문에 오르는 경우에는 해석이 조금 달라집니다.

이 경우에도 실물경제에는 긴축 효과가 발생합니다. 그러나 연준의 정책 의도와 무관하게 장기금리가 상승하기 때문에 시장 변동성이 커지고, 국채시장 유동성과 금융안정 문제까지 발생할 수 있습니다.

즉, 장기금리 상승은 연준의 정책 부담을 줄여주지만 무조건 좋은 현상은 아닙니다.

• 정책금리 기대가 올라 장기금리가 상승하면 연준의 매파적 커뮤니케이션이 작동하고 있다.

• 기간 프리미엄 때문에 상승하면 재정과 국채 공급에 대한 시장의 위험 보상이 커졌다.

• 기대인플레이션 때문에 상승하면 연준의 신뢰 문제가 발생하고 있다.

현재까지는 장기 기대인플레이션이 비교적 안정적이어서 세 번째 위험은 제한적입니다. 따라서 연준이 즉시 금리를 올려 신뢰를 방어해야 할 필요성도 상대적으로 낮습니다.

시장의 긴축은 실제로 어느 정도 작동하고 있다

높은 시장금리의 영향이 가장 분명하게 나타나는 곳은 주택시장입니다.

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미국 30년 고정 모기지 금리는 6.66%에 머물러 있습니다. 7월 신규주택판매는 전월 대비 10.5% 감소한 연율 60만7천 건을 기록했습니다.

현재 미국 주택시장은 전형적인 가격 급락 국면과는 다릅니다.

기존 주택 보유자들은 과거 낮은 금리로 받은 모기지를 포기하고 싶어 하지 않습니다. 집을 팔고 새 주택을 구매하면 훨씬 높은 금리를 부담해야 하기 때문입니다. 그 결과 매물 공급이 제한되고 가격은 버티지만 거래량은 줄어들고 있습니다.

중요한 것은 주택가격이 아니라 거래활동입니다.

주택 거래가 감소하면 중개, 건설, 가구, 가전, 리모델링, 이사 등 관련 산업의 활동이 함께 약해집니다. 높은 모기지 금리가 가격보다 거래량을 통해 실물경제를 압박하고 있는 것입니다.

소비에서도 긴축의 흔적이 나타납니다.

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7월 명목 개인지출은 전월 대비 0.2% 증가했지만 물가를 제외한 실질소비는 사실상 제자리걸음을 했습니다. 가계가 지출한 달러 금액은 늘었지만 실제 구매한 상품과 서비스의 양은 거의 증가하지 않았다는 의미입니다.

개인저축률도 3.0%에 불과했습니다.

지금까지의 소비가 소득 증가뿐 아니라 낮은 저축률과 자산가격 상승에 의해 지탱돼 왔다면, 높은 시장금리가 장기화할수록 소비의 지속 가능성도 약해질 수 있습니다.

기업투자 역시 겉으로 보이는 숫자와 내부 흐름이 다릅니다.

AI와 데이터센터, 반도체, 전력 인프라 투자는 강하지만 일반 기업의 설비투자 선행지표는 상대적으로 부진합니다. 대형 기술기업의 투자만 보고 미국 기업 전체의 자본지출이 강하다고 판단하기는 어렵습니다.

현재 미국 경제는 전면적인 침체보다 고금리에 민감한 부문부터 선택적으로 둔화하는 과정에 가깝습니다.

이러한 둔화가 소비와 고용으로 확산되기 시작하면 연준은 추가 인상 없이도 원하는 수요 억제 효과를 얻을 수 있습니다.

노동시장은 인상도, 인하도 서두르기 어려운 구조다

현재 미국 노동시장은 강한 채용시장이라기보다 저채용·저해고 시장으로 보는 것이 적절합니다.

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7월 비농업 고용은 2만3천 명 감소했습니다. 5월과 6월 고용도 합계 10만3천 명 하향 수정됐습니다. 반면 신규 실업수당 청구건수는 낮은 수준을 유지하고 있습니다.

기업이 신규 인력을 적극적으로 채용하지는 않지만 기존 인력을 대규모로 해고하지도 않고 있다는 의미입니다.

이러한 구조는 노동시장의 전환점에서 자주 나타납니다.

처음에는 구인공고와 신규 채용이 줄어듭니다. 이후 노동자의 자발적 이직이 감소하고, 임금 협상력이 약해집니다. 그래도 수요가 충분히 유지되면 기업은 기존 인력을 보유합니다. 하지만 경기 둔화가 더 진행되면 어느 순간 해고가 증가할 수 있습니다.

현재 미국 노동시장은 이 과정의 중간 단계에 있는 것으로 보입니다.

연준 입장에서는 대규모 해고가 나타나지 않고 있기 때문에 금리를 인하할 이유가 없습니다. 하지만 신규 고용이 이미 정체된 상태에서 금리를 추가로 올리면, 정책 시차를 두고 실업률이 예상보다 빠르게 상승할 위험이 있습니다.

통화정책은 실시간으로 작동하지 않습니다. 지금의 높은 금리가 고용에 완전히 반영되기까지는 시간이 걸립니다.

따라서 연준은 노동시장에 대해 다음과 같이 판단할 가능성이 높습니다.

고용이 아직 붕괴하지 않았으므로 인하할 필요는 없지만, 이미 둔화하고 있으므로 추가 인상을 서두를 이유도 없습니다.

이것이 연내 동결 전망의 중요한 근거입니다.

물가는 여전히 추가 인상 논리를 지지한다

연내 동결 전망을 가장 강하게 반박하는 것은 인플레이션입니다.

7월 PCE 물가는 전년 대비 3.7%, 근원 PCE는 3.3% 상승했습니다. 연준의 목표인 2%와 상당한 차이가 있습니다. 최근 6개월 기준 상승률도 물가가 순조롭게 2%로 내려가고 있다고 확신하기 어려운 수준입니다.

물가 상승의 범위도 충분히 좁아지지 않았습니다.

워시 연준 의장은 잭슨홀 연설에서 PCE를 구성하는 199개 품목 가운데 54%가 지난 1년간 3% 이상의 가격 상승률을 기록했다고 지적했습니다. 팬데믹 이전 20년 평균인 32%보다 높은 수준입니다. 최근 6개월 기준으로도 49%가 연율 3% 이상 상승했습니다.

이는 물가 문제가 특정 에너지나 일부 상품에만 한정돼 있지 않다는 뜻입니다.

따라서 “물가가 안정됐으니 연준이 금리를 올리지 않을 것”이라는 분석은 적절하지 않습니다. 물가는 여전히 추가 인상을 검토할 수 있는 수준입니다.

그럼에도 동결 가능성을 조금 더 높게 보는 이유는 정책이 현재 물가가 아니라 향후 물가를 겨냥하기 때문입니다.

연준이 지금 금리를 올리더라도 오늘 발표된 PCE 물가를 낮출 수는 없습니다. 효과는 향후 소비와 투자, 고용을 통해 시차를 두고 나타납니다.

그렇다면 연준이 확인해야 할 것은 현재 3.7%라는 숫자만이 아닙니다.

• 실질소비가 계속 둔화하는지

• 노동수요가 약해지는지

• 주거비와 서비스 물가가 진정되는지

• 기업의 가격 전가력이 약해지는지

• 장기 기대인플레이션이 안정돼 있는지

이러한 선행조건이 물가 둔화를 가리킨다면 연준은 추가 인상 없이 기다릴 수 있습니다.

반대로 실질수요가 반등하고 물가 상승 범위가 다시 넓어진다면, 높은 시장금리만으로 충분하다는 판단은 폐기될 수 있습니다.

높은 국채금리만으로 긴축이 충분하다고 단정할 수는 없다

여기서 반드시 짚어야 할 반론이 있습니다.

10년물 국채금리와 모기지 금리는 높지만, 미국의 금융환경 전체가 긴축적인 것은 아닙니다.

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시카고 연은 금융여건지수는 여전히 역사적 평균보다 완화적인 수준입니다. 하이일드 회사채 스프레드도 약 2.7%포인트로 낮습니다. 기업이익은 견조하고, 대형 우량기업의 회사채 발행 여건도 양호합니다. AI 관련 기업의 설비투자 역시 강합니다.

현재의 긴축은 경제 주체별로 매우 다르게 작동하고 있습니다.

주택 구매자와 중소기업에는 상당한 긴축입니다. 일반 제조업과 내구재 소비에도 부담이 됩니다. 반면 대형 기술기업과 우량기업은 높은 이익과 양호한 신용도를 바탕으로 자금을 계속 조달할 수 있습니다.

주식시장 상승도 높은 금리의 영향을 일부 상쇄합니다. 주가가 오르면 가계의 자산가치가 증가하고, 기업은 증자와 회사채 발행을 통해 자금을 조달하기 쉬워집니다.

따라서 연준이 보는 것은 국채금리 하나가 아닙니다.

국채금리 상승이 주식과 신용시장의 완화를 넘어설 만큼 강한 긴축 효과를 내고 있는지가 중요합니다.

주택시장만 약해지고 주식·회사채·대기업 투자가 계속 강하다면, 연준은 시장이 충분히 긴축해 주고 있다고 판단하지 않을 수 있습니다.

이 지점이 연내 동결 전망의 가장 큰 위험입니다.

연준은 왜 인상 종료를 선언할 수 없는가

현재 시장금리 상승의 일부는 연준의 추가 인상 가능성을 반영하고 있습니다.

그런데 연준이 “이제 인상은 끝났다”고 선언하면 어떻게 될까요.

단기금리는 하락하고, 장기금리도 일부 내려갈 가능성이 높습니다. 주가는 상승하고 회사채 스프레드는 더 좁아질 수 있습니다. 달러가 약해지고 대출 수요가 회복되면서 금융환경은 다시 완화될 수 있습니다.

그 결과 소비와 투자가 반등하면 물가 둔화는 더 어려워집니다.

즉, 연준이 추가 인상 가능성을 제거하는 순간 시장이 긴축을 대신해 주던 구조도 약해질 수 있습니다.

연준으로서는 실제 인상을 하지 않더라도 인상 가능성은 남겨둬야 합니다. 시장이 계속 어느 정도의 긴축 프리미엄을 가격에 반영하도록 해야 하기 때문입니다.

따라서 연준의 커뮤니케이션은 다음과 같은 방향으로 전개될 가능성이 높습니다.

• 물가가 여전히 목표보다 높다고 강조다.

• 인플레이션 둔화에 대한 확신이 더 필요하다고 설명한다

• 추가 인상 가능성을 배제하지 않다.

• 조기 인하 기대에 선을 긋는다

• 모든 결정은 데이터와 금융여건에 달려 있다고 말다.

금리를 동결하면서도 시장이 이를 완화 전환으로 해석하지 못하게 하는 전략입니다.

연준이 원하는 것은 시장의 안도감이 아니라 통제된 불확실성입니다.

연내 인상이 현실화될 조건

연내 동결이 기본 시나리오라고 하더라도 인상 가능성이 사라진 것은 아닙니다.

7월 FOMC에서는 12명 가운데 3명이 25bp 인상을 주장했습니다. 추가 인상론이 단순히 상징적인 소수의견이라고 보기는 어렵습니다.

연준이 실제로 움직이게 되는 조건은 단순히 PCE 물가가 한 달 높게 나오는 것이 아닙니다. 다음과 같은 조합이 형성돼야 합니다.

1. 월간 근원물가 상승률이 0.3~0.4% 이상으로 반복돼야 합니다. 일시적인 에너지 충격이 아니라 기초 인플레이션이 다시 가속한다는 증거가 필요합니다.

2. 실질소비와 고용이 예상보다 강하게 반등해야 합니다. 수요가 둔화하지 않는다면 높은 시장금리만으로는 충분하지 않다는 판단이 가능해집니다.

3. 금융환경이 다시 완화돼야 합니다. 국채금리는 하락하고 주가는 상승하며 회사채 스프레드는 낮아지는 조합입니다.

4. 기대인플레이션이 불안해져야 합니다. 장기 기대인플레이션이 상승하면 연준은 정책 신뢰를 지키기 위해 행동할 가능성이 높습니다.

결국 연준을 움직이는 것은 높은 물가만이 아닙니다.

높은 물가, 견조한 실질수요, 완화적인 금융환경이 동시에 나타날 때 추가 인상이 현실화될 가능성이 높습니다.

반대로 물가는 높더라도 시장금리가 높은 수준을 유지하고 소비와 고용이 완만하게 둔화한다면, 연준은 정책금리를 그대로 두고 시간을 벌 수 있습니다.

연말까지의 정책 경로

연내 남은 FOMC 회의는 9월, 10월, 12월입니다.

현재 정보만을 기준으로 한 주관적 확률은 다음과 같이 보고 있습니다.

기본 시나리오는 동결이지만 확신이 압도적으로 높은 전망은 아닙니다.

물가 수준이 여전히 높고 세 명의 FOMC 위원이 이미 인상을 주장했습니다. 시장금리가 내려가거나 미국 경제가 다시 강해진다면 한 차례 인상 가능성은 빠르게 높아질 수 있습니다.

반면 연내 인하는 노동시장이나 금융시장에 급격한 충격이 발생하지 않는 이상 가능성이 낮습니다. 현재의 저채용·저해고 노동시장은 인상을 주저하게 만들지만, 인하를 정당화할 정도로 약하지는 않습니다.

투자자에게 중요한 것은 기준금리보다 금리다

연준이 동결한다고 해서 모든 자산에 일률적으로 호재가 되는 것은 아닙니다.

이번 동결 시나리오는 통상적인 완화 사이클과 다릅니다. 정책금리는 움직이지 않지만 장기금리와 민간 자금조달 비용은 높은 수준을 유지하는 시나리오입니다.

단기채는 연준의 추가 인상 여부에 민감합니다. 반면 장기채는 정책금리뿐 아니라 재정적자, 국채 공급, 기간 프리미엄과 장기 인플레이션 위험을 반영합니다.

따라서 연준이 동결하더라도 장기금리가 반드시 크게 하락한다고 볼 수 없습니다. 장기금리 상승의 원인이 재정과 기간 프리미엄이라면 기준금리 동결만으로는 해결되지 않기 때문입니다.

주식시장에서도 같은 구분이 필요합니다.

연준이 금리를 올리지 않는다는 사실은 긍정적이지만, 10년물 금리가 4%대 후반에 머물면 고평가 성장주의 할인율 부담은 계속됩니다. 실적과 현금흐름이 확실한 기업과 미래 기대에 의존하는 기업 사이의 차별화가 커질 수 있습니다.

주택시장 역시 기준금리보다 모기지 금리가 중요합니다. 연준이 동결해도 모기지 금리가 6%대 중후반에 머물면 거래 회복은 제한적입니다.

달러도 마찬가지입니다. 연준이 금리를 올리지 않더라도 미국의 실질금리와 장기금리가 다른 국가보다 높다면 달러는 강세를 유지할 수 있습니다.

결국 시장에서는 “연준이 동결했는가”보다 다음을 확인해야 합니다.

• 2년물 금리가 추가 인상 가능성을 얼마나 반영하는지

• 10년물 금리 상승이 정책 기대인지 기간 프리미엄인지

• 장단기 금리차가 어떤 방식으로 변하는지

• 회사채 스프레드가 확대되는지

• 모기지 금리가 실제로 내려가는지

• 주식시장이 높은 금리를 무시하고 계속 상승하는지

연준의 정책 효과는 발표문이 아니라 이러한 시장가격을 통해 나타납니다.

결론: 연준의 최선은 ‘움직이지 않되, 시장을 안심시키지도 않는 것’이다

연내 연준의 추가 금리 인상 가능성은 동결 가능성보다 낮다고 판단합니다.

시장금리가 이미 상당히 높아졌고, 주택 거래와 실질소비, 일반 설비투자, 신규 고용에서 긴축 효과가 나타나고 있습니다. 통화정책의 시차까지 고려하면 연준이 지금 기준금리를 추가로 올려야 할 필요성은 크지 않습니다.

다만 이것을 금리 인상 사이클의 공식 종료로 해석해서는 안 됩니다.

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물가는 여전히 목표보다 높고 상승 범위도 충분히 좁아지지 않았습니다. 미국 경제가 전면적으로 약해진 것도 아닙니다. 기업이익과 AI 관련 투자는 강하고, 주식과 회사채를 포함한 광의의 금융여건도 긴축적이라고 단정하기 어렵습니다.

따라서 연준에 가장 유리한 전략은 실제 행동은 보류하되 추가 인상 가능성은 유지하는 것입니다.

연준은 매파적인 발언을 통해 시장금리를 높은 수준에 붙잡아 두고, 그 긴축 효과가 실물경제와 물가로 전달되는지를 확인하려 할 것입니다. 시장이 대신 긴축해 주는 동안에는 굳이 정책금리를 더 올릴 필요가 없습니다.

하지만 이러한 균형은 매우 불안정합니다.

연준이 동결한 뒤 시장금리가 하락하고 주가와 회사채가 강세를 보이면 금융환경은 다시 완화됩니다. 그 결과 소비와 투자가 반등하고 물가가 재가속하면, 연준은 시장에 맡겨뒀던 긴축을 직접 수행해야 할 수 있습니다.

따라서 연내 정책 전망의 핵심은 “연준이 인상할 의지가 있는가”가 아닙니다.

시장이 연준 대신 긴축해 주는 상태가 연말까지 유지될 수 있는가가 핵심입니다.

시장금리가 높은 수준을 유지하고 실질수요가 완만하게 둔화한다면 연준은 동결할 수 있습니다. 반대로 시장이 연준의 동결을 완화 신호로 받아들이는 순간 추가 인상 가능성은 다시 높아집니다.

최종적으로는 다음과 같이 정리할 수 있습니다.

연내 추가 인상은 기본 시나리오가 아닙니다. 그러나 그 전망이 성립하려면 시장금리가 계속 연준의 일을 대신해 줘야 합니다. 연준의 동결은 완화가 아니라, 시장이 긴축을 지속한다는 조건 아래에서만 가능한 정책적 관망입니다.

업데이트

잭슨홀 연설 이후 시장은 9월 금리 인상 가능성을 50%대 중반까지 반영하며 인상 쪽으로 기울었습니다. 7월 FOMC에서 세 명의 위원이 25bp 인상을 주장한 데 이어, 워시 의장이 물가 안정에 대한 강한 의지를 강조했기 때문입니다.따라서 현재 시장의 기본 시나리오는 연내 동결보다 한 차례 추가 인상에 조금 더 가까워졌습니다. 다만 이 글의 핵심은 시장의 인상 전망을 부정하는 데 있지 않습니다. 시장이 추가 인상을 선반영해 국채금리와 모기지 금리를 끌어올릴수록, 그 자체가 금융긴축으로 작용해 연준의 실제 인상 필요성을 낮출 수 있다는 점을 분석한 글입니다.