사모대출은 보험사를 해하고, 보험사는 미국의 납세자를 해한다.

날씨도 덥고 시장도 힘없이 빠집니다. 딱히 뉴스도 없는데 빠지는게 어제 오늘 일은 아닙니다만, 조금 조용한 이 때, 현재 월스트릿에서 화두가 되고 있는 사모 대출에 대해 알아보도록 하겠습니다.

이번주 주말 블룸버그에서 사모대출과 보험사의 관계에 대해 설명한 팟캐스트가 방영됬습니다.(영상 참조) 내용은 사모펀드가 인수한 보험사를 수익자로 설정하여 사모대출 펀드를 가입시키고 있으며 추후 사모대출로 인한 손실을 납세자가 부담한다는 내용이었습니다.

즉, 사모대출은 보험사를 해하고, 보험사는 납세자(무고한 주민)를 해한다. 이런 내용입니다. 왜 그런지 알아보도록 하겠습니다.

[사모대출의 정의]

운용사(GP)가 복수의 수익자(LP)로 펀드를 결성하여 투자 대상에 대출을 해주는 것을 의미합니다. 대상은 다양합니다. 몇년 전에는 상업용 부동산이 핫했습니다. 상업용 부동산도 유행을 타는데, 상업용 오피스, 인프라, 물류센터 등으로 유행이 옮겨 갔던걸로 기억합니다. 그리고 인수금융이 있습니다. 사모펀드가 회사를 인수하려면 대출이 필요합니다. 회사를 인수하기 위한 인수금융도 사모 대출을 통해 조달하기도 합니다.

[사모펀드(PE)와 사모대출(PC)의 관계 ]

사모펀드(PE)가 대형화 하면서 사업을 확장하였는데, 사모대출(PC) 쪽으로 영역을 확장하였습니다. 이는 2008년 금융위기와도 관련이 있는데, 2008년 투자은행 등의 자본 규제가 강화되면서 공격적인 대출을 할 수 없게 되자 대체제가 필요했고 그 대체제를 사모대출이 차지했습니다. KKR, 아폴로, 블랙스톤 등 이름있는 PE들이 사모대출로 진출하기 시작했습니다. 아까 말씀드렸듯, 사모펀드가 회사를 인수하기 위해 인수금융이 필요하다고 말씀드렸듯 사모대출은 딜을 보조할 수 있는 자금력이 될 수 있으니 새로운 신사업으로 자리잡게 된 것이죠.

[보험사는 사모대출의 주요 고객]

미국의 보험사는 은퇴연금(Annuity) 상품을 판매하고 있습니다. 은퇴 이후 정기적인 소득을 보장하는 금융상품으로서 수익률 경쟁이 치열하다고 합니다. 높은 수익률을 지속적으로 공급하기 위해선 장기 금리 + 위험도 높은 상품이 필요했고, 사모대출 상품은 좋은 대안이 되었습니다. 물론 사모펀드가 이 기회를 놓칠 수 없었고 보험사를 공격적으로 인수하게 됩니다. 사모펀드 입장에서는 자금을 꾸준히 납입할 수 있는 LP를 얻은 셈이 됬습니다. 맥킨지에서 사모펀드의 보험사 인수를 "선 플라이휠 (Virtuous Flywheel)" 이라 표현했는데 보험사는 은퇴연금의 수익률을 보다 싼 보수로 맞출 수 있고 사모펀드는 앵커 LP를 확보하고 꾸준한 보수를 가져갈 수 있기에 이런 표현을 한 것이죠.

[사모대출 부실 문제 부각]

현재 사모대출의 많은 논란거리 중 하나는, 거래가 되지 않아 모델링을 통해 가격을 산출하기 때문에 그 위험성을 파악하는데 어려움이 있다는 점입니다. 실제로 사모대출 채권 등급이 "신용등급 쇼핑(Rate Shopping)"을 통해 과대 평가 된게 아니냐는 의혹도 터져나오고 있습니다. 특히 기존 사모대출을 통해 나갔던 자산의 가치가 하락하고 있습니다. 상업용 오피스 역시 매입가격 대비 낮은 가격으로 거래되거나 펀드가 청산되는 사례도 늘고 있습니다. 또한 사모펀드는 최근 레거시 기업용 SaSS를 주 인수 타겟으로 하였는데 올해 초 에이전틱 AI 발전으로 사스포칼립스가 터지면서 어도비, 세일즈포스 등 레거시 SaSS 주가가 큰 폭으로 하락하였습니다. 사모펀드가 매입한 회사는 비상장이지만, 기존 매입가격보다 높은 밸류로 팔 수 없다는 점은 명백해졌습니다.

[납세자의 보험사 부담]

한국에서는 미국의 SEC에 해당하는 금감원이 보험사를 감독하지만, 미국은 연방이 아닌 주에서 보험사를 감독합니다. 또한, 보험사가 청산될 시 연방 자금으로 문제를 해결하는게 아니라 주정부 자금으로 피해자에게 보상을 해줘야 합니다. 감독 인력도 적고 강제성도 적기 때문에 보험사에 대한 감독이 미비할 수 밖에 없으며, 보상의 경우에도 FDIC 같은 예금보험이 아닌 주마다 다른 보상 방식으로 보상을 받게 됩니다. 블룸버그 인터뷰에 따르면 예금보험 보다는 보상받을 수 있는 금액도 적을 뿐더러 상대적으로 적은 주정부 재정을 이용해야 하기 때문에 각 주의 주민들의 세금 인상 등으로 피해가 전가됩니다.

[결론]

즉, 지금과 같은 구조는 PE가 주 정부를 안전판으로 사용하여 보험사에 무리한 위험을 가중 시키고 있고 그 위험이 실현시 무고한 주 정부의 재정 손실, 그로인한 세금 인상 등으로 각 주의 주민들이 피해를 주는 구조라고 설명하고 있습니다. 물론 미국 일은 남일이라 여기실 수 있지만, 데이터센터 파이낸싱과 매우 밀접한 관련이 있습니다. 데이터센터 파이낸싱은 성격상 장기적인 대출연장(Re-finance)가 이루어져야 하는데, 보험사가 사라지면 그 자리를 누가 매꿔야 할까요?