샌프란시스코 연은의 보고서에 따르면, 금융시장이 현재 경제의 주된 위험을 ‘수요 부족’보다 ‘공급 충격’으로 평가하기 시작했다.
샌프란시스코 연은은 주식·채권·유가의 상관관계 변화를 통해 이를 설명한다.
1. 금융시장이 바라보는 위험의 성격
2000~2010년대 미국 경제의 주요 위험은 수요 부족이었다.
저금리와 제로금리 제약, 구조적 장기침체로 인해 투자와 소비가 약해지는 상황이 주로 우려됐다.
그러나 2020년대에는 코로나19에 따른 공급망 병목, 이민정책 변화,
관세 확대, 러시아·우크라이나 전쟁과 중동 분쟁에 따른 에너지 공급 차질처럼 경제의 생산능력과 비용을 직접 흔드는 문제가 커졌다.
보고서는 이러한 변화가 과거에 발생한 사건에서만 나타나는 것이 아니라 미래 전망을 반영하는 금융자산 가격에도 드러나고 있다고 주장한다.
2. 주식과 채권의 관계를 통한 충격의 종류 구분
보고서는 S&P500과 미국 10년물 국채금리의 5년 이동상관계수를 사용한다.
수요 충격이 지배적인 경제에서는 수요가 증가할 때 기업실적과 주가가 상승하고 물가도 올라 국채금리가 상승한다.
따라서 주가와 국채금리가 같은 방향으로 움직이는 양의 상관관계가 형성된다.
반대로 공급 충격이 발생하면 생산과 기업이익이 감소해 주가는 하락하지만 공급 부족으로 물가가 상승하면서 국채금리는 오른다.
따라서 주가와 국채금리가 반대로 움직이는 음의 상관관계가 나타난다.
실제 상관관계는 1990년대 약 –0.5에서 2000년대 초 플러스로 전환된 뒤 2010년대까지 대체로 양수를 유지했다.
그러나 2020년대 초 다시 음수로 돌아섰으며 최근에는 음의 관계가 더욱 강해졌다.
연구진은 이 변화가 시장이 경제의 주요 위험을 다시 공급 측면에서 찾고 있다는 신호라고 해석한다.
3. 주식과 유가의 관계
유가 역시 수요와 공급 충격을 구분하는 데 활용된다.
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수요 확대: 경제활동 증가 → 주가 상승·석유 수요 증가 → 유가 상승
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석유 공급 감소: 생산비용 증가·경제활동 둔화 → 주가 하락·유가 상승
따라서 수요 충격이 지배적이면 주가와 유가가 함께 움직이지만 원유 공급 충격이 지배적이면 주가와 유가가 반대로 움직인다.
S&P500과 근월물 원유선물 가격의 5년 이동상관계수도 최근 음수로 전환됐다.
이는 주식·채권시장에서 관찰된 변화가 에너지시장에서도 동일하게 나타난다는 의미다.
즉, 시장은 최근의 유가 상승을 강한 경기와 석유 수요 증가의 결과보다 공급 차질로 경제활동이 약해질 수 있다는 신호로 받아들이고 있다.
4. 유가의 불확실성
보고서는 원유 옵션시장이 예상하는 변동성을 나타내는 Oil VIX도 분석한다.
과거에는 Oil VIX와 유가의 상관관계가 음수였고 특히 2020년에는 약 –0.8까지 하락했다.
경기침체나 수요 붕괴에 대한 불확실성이 커질수록 유가가 내려갔다는 뜻이다.
하지만 2025년부터 이 상관관계가 급격히 상승해 플러스로 전환됐다.
이제는 원유시장의 불확실성이 커질수록 유가도 상승하는 경향이 나타나고 있다.
이는 시장이 현재의 불확실성을 석유 수요 감소보다 전쟁·운송 차질·생산시설 타격과 같은 공급 중단 가능성으로 인식하고 있다는 의미다.
코로나19 초기와 최근 중동 분쟁에서 Oil VIX가 크게 상승한 것도 이러한 해석을 뒷받침한다.
5. 스태그플레이션
수요가 약해지는 상황에서는 중앙은행이 금리를 내리면 경기와 물가를 동시에 안정시킬 수 있다.
반면 공급 충격은 경제활동을 둔화시키면서 물가를 올린다.
따라서 연준은 다음 두 문제를 동시에 마주하게 된다.
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물가를 억제하기 위해 긴축을 유지하면 경기와 고용이 더 약해질 수 있다.
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경기를 방어하기 위해 금리를 내리면 에너지발 인플레이션이 확산될 수 있다.
보고서의 결론은 금융시장이 당분간 공급 충격 중심의 경제환경이 지속될 가능성을 가격에 반영하고 있으며
정책당국도 높은 인플레이션과 약한 경제활동이 결합되는 상황에 더 자주 직면할 수 있다는 것이다.
6. 결론
이 보고서는 유가가 오를 때 다른 자산들이 어떻게 반응하는지에 대해 다루고 있다.
최근에는 유가와 국채금리가 오르는 동안 주가가 약해지는 형태가 강화되고 있는데
이는 시장이 고유가를 경기 호황의 결과가 아니라 생산비용 상승과 공급 차질의 위험으로 받아들이고 있다는 뜻이다.
다만, 이 분석은 5년 이동상관계수를 이용한 시장 신호 해석으로서 특정 사건이 공급 충격이었다는 것을 인과적으로 분리한 연구는 아니며,
주식·채권의 상관관계에는 통화정책과 자산의 할인율 변화도 영향을 줄 수 있다는 한계가 있다.
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