미국의 재정적자와 국채 공급은 분명히 금리에 영향을 주는 요인들 중 하나이다.
그러나 기간 프리미엄의 상승을 근거로 재정 불안을 강조하고
AI 인프라 투자와 성장의 영향을 제한적으로 평가하는 데에는 동의하기 어렵다.
높은 금리의 원인을 파악하기 위해서는 국채 공급의 구성과 투자자의 수요 변화를 함께 살펴보고
최근 부각된 금리 인상론도 실제 물가와 고용 여건에 비춰 판단할 필요가 있다.
1. 기간 프리미엄
ACM 모델은 장기금리를 기대 단기금리와 기간 프리미엄으로 분해한다.
이를 통해 금리 상승이 어떤 구성요소에서 나타났는지는 확인할 수 있다.
그러나 기간 프리미엄을 움직이는 요인은 다양하다.
미래 금리의 변동성, 채권 공급, 투자자의 위험 부담 능력과 자산 배분이 모두 영향을 줄 수 있다.
기간 프리미엄이 상승했다는 관찰만으로 재정적자를 주된 원인으로 확정하기는 어렵다.
AI 인프라 투자의 확대도 이 안에서 검토해야 한다.
기업의 설비투자와 장기 자금 수요가 늘어나면 투자자들이 자금을 배분하는 기준과 요구수익률이 달라질 수 있다.
그리고 이러한 변화는 국채와 회사채에 함께 영향을 미칠 수 있다.
개인적으로는 미국의 성장과 투자 기회가 높은 금리 수준을 지탱하고 있다는 설명에 더 무게를 둔다.
재정 불안의 기여가 얼마나 큰지는 별도의 검증이 필요한 문제다.
2. 낮은 신용 스프레드와 높은 조달금리는 공존한다
회사채 스프레드는 회사채금리와 국채금리의 차이다.
따라서 스프레드가 낮다는 사실만으로 기업의 자금 조달 부담이 커지지 않았다고 판단하기 어렵다.
가령 국채금리가 4%에서 5%로 오르고 회사채금리가 5%에서 5.8%로 올랐다면 기업의 조달비용은 상승한다.
그런데 스프레드는 1%p에서 0.8%p로 좁아진다.
기업의 수익 전망이 개선되면 신용위험에 대한 보상은 줄어들 수 있다.
동시에 투자 확대가 자금 수요를 높인다면 경제 전체의 금리 수준은 상승할 수 있다.
회사채 총잔고에도 한계가 있다.
AI 관련 기업의 차입 증가가 다른 산업의 상환에 상쇄될 수 있고 보유 현금과 프로젝트금융을 통한 투자도 존재한다.
낮은 스프레드와 안정적인 금융스트레스지수는 광범위한 신용경색 주장에 의문을 제기하는 근거가 된다.
이를 통해 투자 확대에 따른 금리 상승 경로까지 배제하기는 어렵다.
3. 늘어난 국채 만기와 매수 주체
2026년 상반기 미국 시장성 국채 순발행은 약 8,090억 달러로 전년 동기의 약 3,790억 달러보다 증가했다.
그러나 증가분은 단기국채에서 발생했다.
중장기국채 등 기타 국채의 순발행은 약 7,820억 달러에서 6,650억 달러로 감소했다.
전체 순발행 증가를 장기국채 공급 급증으로 해석하면 만기별 차이를 놓치게 된다.
수요 측면에서는 외국인의 보유 증가가 국채 잔액의 확대를 따라가지 못했다.
2025년 말부터 2026년 6월 말까지 시장성 국채 잔액은 약 30.07조 달러에서 30.88조 달러로 늘었지만
외국인 보유액은 약 9.27조 달러에서 거의 정체됐다.
다만 보유액에는 평가손익이 포함되므로 이를 그대로 순매입액으로 읽어서는 안 된다.
은행과 보험사에도 매입을 결정하는 제약이 존재한다.
은행은 자본과 유동성을 관리해야 하고, 보험사는 보험부채의 만기와 현금흐름에 맞춰 자산을 운용해야 한다.
은행의 eSLR 완화가 시행됐더라도 확보된 여력이 모두 국채 매입으로 이어지는 것은 아니다.
기존 투자자의 매입이 공급 증가를 따라가지 못하면 새로운 투자자를 유인하는 과정에서 금리가 높아질 수 있다.
이 수급 경로와 미국 정부의 재정에 대한 신뢰 약화는 구분해서 검토해야 할 것이다.
4. 국채입찰에서 확인해야 할 재정 불안
9월 장기국채 입찰에서는 조달금리가 상승하는 가운데 투자자의 매수 수요도 확인됐다.
이는 장기금리 상승을 미국 국채에 대한 신뢰 약화로 설명할 때 함께 고려해야 할 결과다.
9월 9일 실시된 390억 달러 규모의 10년물 입찰에서 투자자는 전월보다 높은 수익률을 요구했지만
해당 금리에서 발행 물량을 소화하려는 수요는 유지됐다.
9월 10일의 220억 달러 규모 30년물 입찰에서도 같은 모습이 나타났다.
간접응찰자가 79.5%, 직접응찰자가 18.3%를 가져갔고 프라이머리 딜러의 인수 비중은 2.2%에 그쳤다.
두 입찰 모두 WI 금리보다 낮게 낙찰됐고 30년물에서 딜러 인수 비중이 매우 낮았다는 점은
해당 가격에서 투자자 수요가 강했다는 판단을 뒷받침한다.
이 결과를 바탕으로 최근 장기금리 상승을 미국 정부의 자금조달 위기로 연결하는 해석에 동의하기 어렵다.
적어도 9월의 두 장기국채 입찰에서는 투자자들이 매입을 회피하면서 딜러의 부담이 커지는 모습이 나타나지 않았다.
5. 최근 금리 인상 기대는 무엇을 반영하는가
기사에 대한 평가와 별도로, 최근 시장이 추가 긴축을 빠르게 반영한 과정도 살펴볼 필요가 있다.
9월 16일 현재 Fedwatch에 따르면 시장은 9월 연준의 25bp 인상 가능성을 약 93%로 반영하고 있었다.
개인적으로는 일부 언론이 유가 상승과 한 차례의 고용 호조를 금리 인상 필요성으로 연결하면서
추가 긴축을 정당화하는 해석을 강화했다고 생각한다.
물론 유가 상승의 직접적인 물가 효과는 나타나고 있다.
8월 CPI에서 휘발유 가격은 전월 대비 3.9% 올랐으며 전체 물가 상승분의 3분의 1 이상을 설명했다.
그러나 에너지 가격 상승이 광범위하고 지속적인 물가 압력으로 전이됐는지는 추가 판단이 필요하다고 생각한다.
또한 뉴욕연은의 8월 조사에서 5년 기대인플레이션은 3.0%로 전월과 같았고 3년 기대는 3.2%로 소폭 하락했다.
일부 전망의 불확실성은 높아졌지만 장기 기대의 중앙값에서 뚜렷한 이탈은 확인되지 않았다.
임금에서도 상승 악순환을 단정하기 어렵다.
8월 명목 시간당 임금은 전년 대비 3.1% 올랐지만 실질 시간당 임금은 0.3% 감소했다.
가계는 에너지 비용 상승으로 구매력을 잃고 있는 상황이다.
무엇보다도 공급 차질에 대응한 금리 인상은 에너지 공급을 직접 복구하지 못한다.
기대인플레이션과 임금·가격 결정에 충격이 고착되는 징후가 충분한지, 추가적인 수요 억제가 필요한지를 먼저 따져야 한다.
6. 고용 서프라이즈를 해석할 때의 주의점
8월 고용은 16만 2천 명 늘었지만 직전 12개월의 월평균 증가는 3만 1천 명이었다.
증가분 가운데 10만 1천 명은 음식점·주점과 지방정부 교육에서 발생했고
지방정부 교육 증가는 전월 감소를 상당 부분 되돌린 것이었다.
한 달의 수치만으로 노동시장 전반의 과열을 판단하기 어려운 이유다.
통계의 초기 추정치가 가진 한계도 고려해야 한다.
로이터와 FT는 올해 6월 BLS의 조사 응답률 저하와 인력 부족, 대체자료 확보의 필요성을 보도했다.
이러한 한계가 요구하는 것은 여러 지표의 교차 확인이다.
고용의 업종별 구성과 근로시간, 후속 수정 및 민간자료가 지속적인 노동 수요 강화를 보여주는지 확인해야
추가 긴축의 근거도 분명해진다.
7. 금리 인상이 재정 부담을 키우는 경로
재정적자를 장기금리 상승의 핵심 원인으로 지목하면서 추가 금리 인상을 주장한다면
긴축이 정부 재정에 미치는 영향도 설명해야 한다.
정책금리가 오르면 단기국채와 차환되는 국채의 조달비용이 높아진다.
기존 고정금리 국채의 이자가 즉시 바뀌지는 않지만 시간이 지나면서 높아진 금리가 정부의 이자지출에 반영된다.
또한 긴축이 경기를 위축시키면 세수도 줄어든다.
동시에 실업급여 등 경기와 연동되는 지출이 증가하면서 기초재정수지가 악화될 수 있다.
물론 긴축은 물가 기대를 안정시켜 장기금리의 위험 보상을 낮추는 효과가 있을 수는 있다.
그러나 그 편익이 이자비용 상승과 경기 둔화의 비용보다 큰지는 별도로 판단해야 한다.
즉, 경기침체가 발생하면 향후 금리 인하 기대와 안전자산 수요가 장기금리를 낮출 수도 있다.
하지만 오히려 장기금리는 내려가면서 재정적자는 확대될 수 있다.
이것이 금리 하락 자체를 재정 문제의 해결이나 정책의 성공으로 평가하기 어려운 이유이다.
8. 결론
기간 프리미엄 상승과 낮은 회사채 스프레드만으로 성장과 AI 투자의 금리 상승 효과를 배제하기는 어렵다.
또한 국채의 만기별 공급과 매수 주체의 변화까지 고려하면 재정 불안을 중심에 둔 설명에는 추가 검증이 필요하다.
높은 장기금리를 지탱하는 중요한 요인은 미국의 성장과 투자 수요라고 생각한다.
동시에 최근의 금리 인상 기대가 실제 물가와 고용 여건에 비해 과도하게 형성됐을 가능성도 살펴봐야 한다.
장기 기대인플레이션의 뚜렷한 이탈이나 임금·물가의 상승 악순환이 충분히 확인되지 않은 상황에서의 추가 긴축은
가계의 구매력과 고용을 약화시키고 정부의 재정 부담까지 높일 수 있다.
정책의 목적은 금리를 낮추거나 높이는 것 자체에 있는 것이 아니다.
실제 물가 안정의 편익과 성장·고용·재정에 발생하는 비용을 함께 평가해야 하는 것이다.
77
