ZeroHedge가 소개한 Real Investment Advice의 글을 읽으며 가장 먼저 든 생각은 익숙한 불편함이었습니다. 미국의 실물경기는 둔화되고 금리는 높은데, 기업이익과 주가는 장기 추세의 위로 올라가고 있습니다. 경기와 실적 가운데 어느 쪽이 현실을 더 정확하게 말하고 있는 것일까요.
처음에는 AI 기업 몇 곳의 실적이 지수를 끌어올린 착시라고 생각했습니다. 그런데 숫자를 다시 확인해 보니 그렇게 단순하지 않았습니다. AI의 기여가 큰 것은 맞지만 나머지 기업의 이익도 회복되고 있고, 미국 전체 기업이익도 명목 GDP보다 빠르게 늘었습니다.
다만 이번에는 다르다는 결론으로 바로 넘어가기도 어렵습니다. 이익 증가율에는 영업으로 번 돈과 투자자산의 평가이익이 섞여 있고, 현재 밸류에이션은 이 기록적인 이익이 오래 유지된다는 가정을 요구합니다. 이번 사이클에서 정말 달라진 것은 이익이 영원히 평균으로 돌아오지 않는다는 사실이 아니라, 지수의 구성과 이익을 만드는 경로입니다.
매크로는 둔화됐지만 기업이익은 급증했습니다
2026년 2분기 미국 실질 GDP 성장률은 연율 1.5%로 1분기의 2.1%보다 낮아졌습니다. 반면 미국 기업의 현재생산이익은 전분기보다 4,009억 달러 늘어난 4조 8,274억 달러를 기록했습니다. 증가율로 보면 한 분기 만에 약 9.1%입니다.
세후 기업이익도 전분기보다 8.2%, 전년 같은 기간보다 20.3% 늘었습니다. 현재생산이익이 명목 GDP에서 차지하는 비중은 1분기 13.9%에서 2분기 14.9%로 높아졌습니다. 소비와 투자 증가율만 보면 설명하기 어려운 이익 레버리지가 나타난 셈입니다.
여기서 실질 GDP와 명목 기업이익을 바로 비교하면 안 됩니다. 물가가 오르면 매출과 명목이익도 커지고, 비용 전가 능력이 높은 기업은 판매량이 둔화돼도 이익을 지킬 수 있습니다. 매크로가 약한데 실적이 좋다는 말에는 실질과 명목을 섞어 보는 착시가 들어 있습니다.
S&P 500은 미국 경제의 축소판도 아닙니다. 지수 상위 기업은 미국 밖에서 많은 매출을 만들고, 소프트웨어·광고·반도체처럼 추가 매출의 한계비용이 낮은 사업을 보유합니다. 지역 중소기업과 정부 지출까지 포함하는 GDP보다 글로벌 대형주의 이익이 더 빠르게 성장할 수 있는 구조입니다.
90년 추세 돌파는 사실이 아니라 하나의 모델입니다
원문은 물가를 조정한 S&P 500 보고이익이 1935년 이후 약 90년간 유지된 추세선의 상단을 돌파했다고 설명합니다. 차트에서는 2026년 이익이 약 295달러로 제시되고, 장기 추세는 약 165달러입니다. 숫자만 보면 평균에서 크게 벗어난 것은 분명합니다.
하지만 이 차트는 공식 통계가 아니라 작성자가 설계한 추세 모델입니다. 어떤 이익 기준을 썼는지, 로그 추세식을 어떻게 계산했는지, 지수 구성과 자사주 매입을 어떻게 조정했는지가 충분히 공개되지 않았습니다. 90년 상단 돌파를 경고 신호로 볼 수는 있어도, 반드시 평균으로 돌아가야 하는 물리 법칙처럼 받아들이면 안 됩니다.
과거와 지금의 S&P 500은 같은 지수 이름을 쓰지만 이익의 성격이 다릅니다. 자본집약적 제조업의 비중은 줄고, 무형자산과 네트워크 효과를 가진 기업의 비중이 커졌습니다. 자사주 매입은 주당이익을 높였고 회계 기준과 지수 편입 기업도 바뀌었습니다. 장기 추세선이 구조 변화를 모두 흡수하지 못했을 가능성이 있습니다.
팩트체크, 31%와 52%는 왜 다를까요
원문은 2분기 S&P 500 조정 이익이 전년보다 약 31% 늘었다고 설명합니다. 반면 FactSet의 8월 말 집계는 실제치와 일부 추정치를 합친 지수 이익 증가율을 52.0%로 제시합니다. 두 숫자는 계산 방식과 일회성 항목 처리 기준이 달라 그대로 비교할 수 없습니다.
52%라는 숫자에는 알파벳과 아마존의 투자평가이익이 크게 들어 있습니다. 알파벳의 기타이익에는 약 980억 달러, 아마존에는 앤스로픽 지분과 관련된 약 534억 달러의 평가이익이 포함됐습니다. 두 회사를 제외하면 S&P 500의 이익 성장률은 33.8%로 낮아집니다.
그렇다고 나머지 기업의 실적이 약한 것은 아닙니다. FactSet 기준 매그니피센트 7을 제외한 나머지 493개 기업의 이익도 31.8% 증가했습니다. 원문 차트가 제시한 비AI 인프라 기업 14% 성장과는 차이가 큽니다. 에너지 제외 여부, AI 분류, 조정 이익의 범위가 달라질 수 있어 14%를 산업 전체의 확정 수치로 사용하기는 어렵습니다.
제가 보기에는 더 중요한 숫자는 매출입니다. 2분기 S&P 500 매출은 15.5% 늘었습니다. 평가이익은 매출을 만들지 않기 때문에 두 숫자를 함께 보면 영업 모멘텀도 실제로 강했다는 사실을 확인할 수 있습니다. 헤드라인 52%는 과장됐지만 실적 회복 자체가 가짜인 것은 아닙니다.
이번에 다른 첫 번째 조건은 AI 투자가 현금으로 집행된다는 점입니다
대형 기술기업 네 곳의 2026년 설비투자 계획을 합치면 약 7,000억에서 7,250억 달러에 이릅니다. 알파벳은 1,950억에서 2,050억 달러, 아마존은 약 2,000억 달러, 메타는 1,300억에서 1,450억 달러, 마이크로소프트는 금융리스를 포함해 약 1,750억 달러 수준입니다.
회계연도와 리스 처리 방식이 다르고 모든 지출이 AI 전용은 아니기 때문에 하나의 정확한 산업 수치로 보면 안 됩니다. 그래도 과거 닷컴 사이클과 다른 점은 분명합니다. 이 투자의 중심에는 투기등급 부채에 의존한 신생기업만 있는 것이 아니라 막대한 영업현금흐름을 보유한 하이퍼스케일러가 있습니다.
현금으로 투자한다고 해서 수익성이 자동으로 보장되는 것은 아닙니다. 다만 자금 조달이 막혀 투자가 한꺼번에 멈출 위험은 낮아집니다. 지금의 병목은 돈을 빌릴 수 있느냐보다 7,000억 달러의 서버와 데이터센터가 충분한 매출과 현금흐름으로 바뀌느냐입니다.
이번에 다른 두 번째 조건은 이익의 폭이 넓어졌다는 점입니다
AI 인프라 기업이 지수 이익 증가의 가장 큰 부분을 만들고 있지만, 나머지 기업도 두 자릿수 이상의 성장을 보이고 있습니다. 이익의 확산과 주가의 확산은 같은 말이 아닙니다. 최근에도 시가총액 가중 S&P 500보다 동일가중 지수와 중소형주의 흐름이 약해 시장의 리더십은 좁았습니다.
이익은 넓어지는데 주가는 좁게 오르는 상황은 두 방향으로 풀릴 수 있습니다. 나머지 기업의 주가가 실적을 따라 올라가며 상승장이 건강해질 수도 있고, 대형 AI 기업의 주가가 내려와 격차를 줄일 수도 있습니다. 제가 확인하고 싶은 것은 지수 상승 자체보다 동일가중 지수의 상대강도와 이익 추정치 상향 기업의 숫자입니다.
이번에 다른 세 번째 조건은 이익률의 구조입니다
소프트웨어와 플랫폼 기업은 매출이 늘 때 비용이 같은 속도로 늘지 않습니다. AI 연산과 광고, 클라우드 수요가 동시에 커지면 지수 전체의 이익률이 과거 제조업 중심 시기보다 높은 수준에 머물 수 있습니다. 2분기 S&P 500 순이익률은 FactSet 집계상 15.7%로 2009년 통계 작성 이후 최고치를 기록했습니다.
다만 이 기록도 알파벳의 투자평가이익 영향을 받았습니다. 정보기술 업종의 높은 영업 레버리지와 일회성 기타이익을 분리해야 합니다. 이익률이 높다는 사실보다 매출총이익률, 영업이익률, 기타이익 가운데 어느 항목이 기록을 만들었는지가 중요합니다.
이번에도 다르지 않은 것은 감가상각과 밸류에이션입니다
AI 설비투자는 현금이 나가는 순간 비용으로 모두 처리되지 않습니다. 서버와 GPU, 네트워크 장비는 자산으로 잡힌 뒤 수년에 걸쳐 감가상각됩니다. 투자 속도가 매출 증가보다 빠르면 당장은 현금흐름이 먼저 나빠지고, 시간이 지나 감가상각비가 손익계산서를 압박합니다.
특히 GPU와 서버는 건물보다 교체 주기가 짧습니다. 마이크로소프트는 분기 설비투자의 약 3분의 2가 CPU와 GPU 같은 단기 자산이라고 설명했습니다. AI 수요가 예상보다 약해지거나 가격 경쟁으로 토큰 단가가 떨어지면 높은 이익률과 감가상각 부담이 동시에 충돌할 수 있습니다.
밸류에이션도 여유롭지 않습니다. FactSet 기준 12개월 선행 주가수익비율은 19.6배로 6월 말 20.4배보다 낮아졌습니다. 주가가 이익을 따라 올라왔다는 점은 긍정적입니다. 그러나 후행 주가수익비율은 26.4배이고, 경기조정 주가수익비율은 약 41배로 2000년 고점에 가까운 구간입니다.
좋은 기업이 곧 좋은 주식은 아닙니다. 이익이 30% 늘어도 시장이 40% 성장을 가격에 반영했다면 주가는 내려갈 수 있습니다. 반대로 높은 밸류에이션이 단기 하락 시점을 알려주는 것도 아닙니다. 높은 CAPE는 장기 기대수익률을 낮추지만 몇 분기 동안 추가 상승하는 것을 막지 못합니다.
결국 두 가지 경로를 함께 봐야 합니다
첫 번째 경로에서는 AI 설비투자가 생산성과 신규 매출로 전환되고, 비AI 기업의 이익 회복이 이어집니다. 선행 이익 추정치가 계속 올라가면 현재의 19배 수준은 이익 성장으로 정당화될 수 있습니다. 시장은 비싸지만 이익이 더 빠르게 늘면서 상승을 이어갑니다.
두 번째 경로에서는 투자평가이익이 사라지고, AI 매출 증가율이 둔화되며, 감가상각과 전력·인건비가 영업이익률을 낮춥니다. 이때 문제는 주가수익비율의 P보다 E입니다. 최고 수준의 이익이 정상화되면 멀티플이 그대로여도 주가는 하락합니다.
저는 지금 두 번째 경로가 곧 시작된다고 단정하지 않습니다. 기업이익과 매출, 추정치 상향이 아직 강하기 때문입니다. 다만 강한 지수를 추격하기보다 이미 많이 오른 AI 비중을 목표 수준으로 되돌리고, 실제 이익이 늘지만 가격이 덜 오른 업종으로 조금씩 넓히는 편이 낫다고 생각합니다.
제가 다음 분기까지 확인할 숫자는 다섯 가지입니다
첫째는 알파벳과 아마존의 평가이익을 제외한 S&P 500 영업이익 증가율입니다. 둘째는 매그니피센트 7을 제외한 493개 기업의 추정치 상향이 계속되는지입니다.
셋째는 하이퍼스케일러의 설비투자 증가율과 AI 매출 증가율의 차이, 넷째는 감가상각비와 잉여현금흐름입니다. 마지막은 동일가중 지수의 상대강도와 장기금리입니다. 이익이 넓어져도 주가가 계속 좁게 움직이고 10년물 금리가 오르면 밸류에이션의 방어력은 약해집니다.
정리
매크로와 실적의 괴리는 오류가 아닙니다. 실질 GDP와 명목이익의 차이, 글로벌 대형주 중심의 지수 구성, AI 기업의 현금 투자와 높은 영업 레버리지가 함께 만든 결과입니다. 이번 사이클에는 과거와 다른 구조가 분명히 있습니다.
그러나 이익이 90년 추세를 넘었다는 사실만으로 새로운 영구 고원을 선언할 수는 없습니다. 제 관점에서 질문은 이번에는 다른가가 아닙니다. 기록적인 이익 가운데 반복 가능한 영업이익이 얼마이고, 그 이익이 7,000억 달러의 AI 투자와 높은 밸류에이션을 얼마나 오래 정당화할 수 있는가입니다.
본 글은 특정 종목의 매수나 매도를 권하는 글이 아닙니다. 투자 판단과 그 책임은 투자자 각자에게 있습니다.
출처: ZeroHedge, BEA, FactSet
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