크레딧은 이미 먼저 안정되고 있다

고유가와 5% 국채금리 뒤에서 나타나는 미국 채권시장의 변화

최근 미국 채권시장을 보면 다소 흥미로운 현상이 나타나고 있습니다.

유가는 여전히 높은 수준에 머물러 있고, 미국 10년물 국채금리는 5% 부근에서 움직이고 있습니다. 인플레이션에 대한 우려도 완전히 해소되지 않았고, 연준의 긴축 가능성 역시 시장의 부담으로 남아 있습니다.

일반적으로 이런 환경에서는 위험자산에 대한 경계심도 함께 높아지는 것이 자연스럽습니다.

그런데 최근 신용시장은 조금 다른 이야기를 하고 있습니다.

미국 AAA 회사채 신용스프레드는 빠르게 내려오고 있으며, BAA 스프레드 역시 최근 저점 수준까지 축소되었습니다. 올해 급격하게 확대되었던 AI 하이퍼스케일러 관련 신용스프레드도 9월 초 고점을 기록한 이후 조금씩 진정되는 모습입니다.

즉, 현재 미국 채권시장에서 나타나는 현상을 한 문장으로 정리하면 다음과 같습니다.

금리는 여전히 불안하지만, 크레딧은 먼저 안정되고 있습니다.

그리고 이 차이가 앞으로 미국 금리의 방향을 판단하는 데 상당히 중요한 단서가 될 수 있습니다.

1. 신용스프레드는 무엇을 보여주는가

회사채 금리는 크게 두 부분으로 나눠볼 수 있습니다.

미국 국채금리 + 신용스프레드

예를 들어 미국 10년물 국채금리가 5%이고 특정 기업의 신용스프레드가 1.5%라면, 단순화했을 때 해당 기업이 시장에서 부담하는 금리는 약 6.5%가 됩니다.

여기서 미국 국채금리는 인플레이션 전망, 연준의 정책금리, 미국 재정 상황, 국채 수급, 기간 프리미엄 등 거시적인 요인의 영향을 받습니다.

반면 신용스프레드는 조금 다릅니다.

기업의 부도 가능성, 경기침체 위험, 기업 실적, 채권시장 유동성, 투자자의 위험 회피 성향 등이 가격에 반영됩니다.

따라서 신용스프레드는 단순히 회사채의 상대적인 금리만 보여주는 지표가 아닙니다.

시장이 현재 기업의 신용위험과 경기 리스크에 어느 정도의 가격을 매기고 있는지를 보여주는 일종의 위험 온도계라고 볼 수 있습니다.

그리고 최근 이 온도계가 빠르게 내려오고 있습니다.

2. AAA 신용스프레드는 이미 상당히 안정되었다

먼저 미국 AAA 회사채를 살펴보겠습니다.

첨부된 차트를 기준으로 미국 10년 AAA 신용스프레드는 현재 102.25bp입니다.

지난 1년 평균은 114.08bp였고, 올해 3월에는 한때 132.40bp까지 확대되었습니다.

그런데 현재는 다시 100bp 초반까지 내려왔습니다.

중요한 것은 단순히 스프레드가 내려왔다는 사실이 아닙니다.

7월과 8월에는 AAA 스프레드가 120bp 부근까지 올라섰습니다. 당시에는 국채금리 상승과 함께 기업들의 자금조달 환경까지 악화될 수 있다는 우려가 존재했습니다.

하지만 9월 들어 흐름이 달라졌습니다.

국채금리가 여전히 높은 수준에 머물고 있음에도 AAA 스프레드는 오히려 빠르게 축소되고 있습니다.

이는 시장이 현재 상황을 대략 다음과 같이 평가하고 있다는 의미에 가깝습니다.

“무위험금리는 불안하지만 우량기업의 신용위험까지 함께 높아지고 있는 것은 아니다.”

즉, 미국 국채시장의 문제가 아직 우량기업의 신용시장 전체로 전염되고 있지는 않다는 것입니다.

3. 오히려 더 중요한 것은 BAA다

개인적으로는 AAA보다 BAA의 움직임을 조금 더 중요하게 보고 있습니다.

AAA 기업은 애초에 부도 가능성이 매우 낮기 때문에 시장이 조금만 안정되어도 스프레드가 빠르게 축소될 수 있습니다.

하지만 BAA는 다릅니다.

투자적격등급 가운데에서도 상대적으로 신용도가 낮기 때문에 경기와 기업 실적, 자금조달 환경의 변화에 훨씬 민감합니다.

첨부 차트를 보면 미국 10년 BAA 신용스프레드는 현재 145.60bp입니다.

지난 1년 평균은 167.18bp였고 올해 3월에는 189.91bp까지 올라갔습니다.

현재 수준은 9월 10일 기록했던 저점인 141.10bp와도 큰 차이가 없습니다.

즉, 지난 1년 평균보다 약 20bp 이상 낮은 수준입니다.

이 부분은 상당히 의미가 있습니다.

만약 시장이 현재의 고유가와 높은 국채금리가 향후 미국 기업들의 대규모 부실이나 경기침체로 이어질 가능성을 크게 우려하고 있었다면 BAA 스프레드가 이처럼 축소되기는 어렵습니다.

오히려 현재는 반대의 움직임이 나타나고 있습니다.

국채금리는 높지만 신용스프레드는 내려오고 있습니다.

이는 시장이 높은 금리 자체는 부담스럽게 보고 있지만, 아직 본격적인 신용위기의 출발점으로 가격에 반영하고 있지는 않다는 의미입니다.

따라서 지금 크레딧 시장에서 읽을 수 있는 메시지는 비교적 명확합니다.

현재 금리 상승의 성격은 적어도 아직까지는 ‘신용위기형 금리 상승’과는 다릅니다.

4. 그런데 AI 하이퍼스케일러는 이야기가 조금 다르다

세 번째 차트가 가장 흥미롭습니다.

JP모건의 USD IG Hyperscalers & Project Finance Liquid Basket G-Spread입니다.

쉽게 말하면 AI 데이터센터 투자와 관련된 대형 기술기업 및 프로젝트 파이낸싱 채권에 시장이 어느 정도의 추가적인 위험 프리미엄을 요구하고 있는지를 보여주는 지표라고 이해할 수 있습니다.

현재 스프레드는 179.62bp입니다.

9월 2일에는 197.93bp까지 올라갔습니다.

최근 고점에서는 내려왔지만 아직 한 가지 문제가 있습니다.

지난 1년 평균이 126.95bp에 불과합니다.

즉, AAA와 BAA는 이미 1년 평균 아래로 내려왔지만 AI 하이퍼스케일러 관련 크레딧은 여전히 평균보다 약 50bp 이상 높은 수준입니다.

따라서 세 개의 차트를 모두 동일하게

“신용스프레드가 정상화되었습니다.”

라고 표현하는 것은 조금 과합니다.

현재 상황을 구분해서 본다면,

AAA와 BAA는 상당 부분 정상화되었고, AI 하이퍼스케일러 크레딧은 스트레스 고점에서 진정되기 시작한 단계에 가깝습니다.

왜 이런 차이가 발생했을까요.

결국 핵심은 AI CAPEX와 채권 공급입니다.

5. AI는 이제 주식시장만의 이야기가 아니다

지난 몇 년 동안 AI에 대한 논의는 대부분 주식시장을 중심으로 이루어졌습니다.

엔비디아가 얼마나 성장할 것인지, 데이터센터 투자가 얼마나 늘어날 것인지, 클라우드 기업의 매출과 이익이 얼마나 증가할 것인지가 주요 관심사였습니다.

하지만 이제는 이야기가 달라지고 있습니다.

AI 투자를 확대하기 위해서는 결국 막대한 자본이 필요하기 때문입니다.

데이터센터를 건설하고, GPU를 구입하고, 전력을 확보하고, 송전망을 연결하고, 토지를 매입하고, 냉각설비를 설치해야 합니다.

이 모든 투자를 기업이 보유한 현금만으로 감당하기는 어렵습니다.

결국 상당 부분이 채권시장으로 넘어오게 됩니다.

여기서 중요한 변화가 발생합니다.

과거 하이퍼스케일러는 채권시장 입장에서

현금이 많고, 성장성이 높으며, 신용등급까지 우수한 최고의 채무자

였습니다.

그런데 이제는 동시에

엄청난 규모의 채권을 지속적으로 공급하는 대규모 차입자

가 되고 있습니다.

아무리 신용도가 좋은 기업이라도 시장에 채권 공급이 급격하게 증가하면 투자자들은 더 높은 금리를 요구하게 됩니다.

따라서 최근 AI 하이퍼스케일러 스프레드에는 단순히 부도 가능성만 반영되어 있다고 보기 어렵습니다.

채권 공급 프리미엄, 대규모 CAPEX에 대한 불확실성, 그리고 AI 투자에 대한 회수 가능성까지 함께 가격에 반영되고 있다고 봐야 합니다.

일반적인 AAA·BAA 신용스프레드와 AI 관련 크레딧이 다른 모습을 보이는 이유도 여기에 있습니다.

6. 그렇더라도 AI 신용스프레드의 고점 통과 여부는 중요하다

그럼에도 최근의 방향은 상당히 중요합니다.

AI 하이퍼스케일러 스프레드는 9월 초 약 198bp까지 확대된 이후 현재 약 180bp까지 내려왔습니다.

아직 정상화라고 표현할 수준은 아닙니다.

다만 적어도 추가적인 악화가 멈추고 있다는 점은 주목할 필요가 있습니다.

올해 미국 크레딧 시장의 가장 큰 공급 충격 가운데 하나가 AI 투자와 관련된 대규모 채권 발행이었습니다.

따라서 해당 영역에서 더 이상 위험 프리미엄이 확대되지 않는다면 미국 크레딧 전체가 다시 크게 흔들릴 가능성 역시 낮아질 수 있습니다.

앞으로 중요한 것은 180bp라는 현재의 숫자 자체보다 방향입니다.

스프레드가 다시 200bp를 돌파한다면 AI 관련 채권 공급 부담이 시장에서 다시 커지고 있음을 의심해야 합니다.

반대로 170bp, 160bp 방향으로 계속 축소된다면 올해 미국 회사채 시장을 압박했던 AI 공급 충격도 한 차례 정점을 지나고 있다고 판단할 근거가 생깁니다.

7. 그렇다면 왜 미국 국채금리는 아직 내려가지 않을까

여기서 자연스럽게 한 가지 질문이 나옵니다.

회사채 시장이 이렇게 안정되고 있는데 왜 미국 국채금리는 아직 높은 수준에 머물고 있을까요.

지금 미국 채권시장에서 가장 중요한 질문 가운데 하나입니다.

답은 현재로서는 신용보다 인플레이션과 무위험금리 쪽에 있습니다.

현재 장기 국채금리를 압박하고 있는 핵심 요인은 기업의 부도 위험보다는 고유가, 인플레이션 기대, 연준의 정책금리 전망, 미국 재정 및 국채 공급, 장기채 기간 프리미엄에 가깝습니다.

그래서 지금 채권시장을 단순히

“금리가 높으니 기업 신용도 나빠지고 있다.”

라고 해석하면 실제 시장의 움직임을 제대로 설명하기 어렵습니다.

오히려 현재까지 나타난 움직임은

“기업 신용은 버티고 있지만 무위험금리 자체가 높아지고 있다.”

에 더 가깝습니다.

8. 결국 지금 가장 큰 변수는 유가다

현재 채권시장에서 가장 불편한 변수는 여전히 유가입니다.

유가가 높은 수준에 머물면 연준 입장에서는 상당한 부담이 됩니다.

유가 상승은 휘발유 가격을 끌어올리고, 운송비와 생산비를 증가시키며, 궁극적으로 소비자물가에도 영향을 미칠 수 있습니다.

하지만 더 중요한 문제는 단순히 한두 달의 CPI가 올라가는 것이 아닙니다.

인플레이션 기대가 다시 고착화되는 것입니다.

시장이 에너지 가격 상승을 일시적인 충격이 아니라 지속적인 물가 압력으로 받아들이기 시작한다면 장기금리에도 인플레이션 프리미엄이 추가로 붙을 수 있습니다.

이 경우 연준 역시 금리를 빠르게 낮추기 어려워집니다.

오히려 기업 신용과 실물경제가 예상보다 잘 버텨준다면 연준은 물가를 잡기 위해 높은 금리를 더 오랫동안 유지할 여유를 갖게 됩니다.

바로 이 지점에서 현재의 역설이 발생합니다.

크레딧이 안정적이라는 사실이 반드시 국채금리 하락으로 곧바로 이어지는 것은 아닙니다.

경기가 너무 약해서 금리가 내려가는 것이 아니라면 결국 물가가 먼저 진정되어야 하기 때문입니다.

9. 현재의 시장은 전형적인 신용위기 국면과 다르다

보통 경기침체 직전이나 금융위기 국면에서는 움직임이 다르게 나타납니다.

안전자산 선호로 미국 국채에 자금이 몰리면서 국채금리는 하락하고, 회사채를 회피하면서 신용스프레드는 확대됩니다.

즉, 일반적인 위험회피 국면에서는

Treasury Yield ↓ / Credit Spread ↑

라는 조합이 나타납니다.

그런데 지금은 오히려 반대에 가깝습니다.

Treasury Yield ↑ / Credit Spread ↓

입니다.

이 차이는 상당히 중요합니다.

현재 시장이 가장 크게 걱정하고 있는 것이

“기업들이 빚을 갚지 못할 것이다.”

라기보다는

“인플레이션과 정책금리 때문에 무위험금리 자체가 높은 수준에 머물 것이다.”

에 가깝다는 의미이기 때문입니다.

따라서 현재의 미국 채권시장을 단순히 ‘금리가 상승하고 있다’는 한 문장으로 해석해서는 안 됩니다.

금리가 왜 올라가고 있는지를 구분해야 합니다.

현재까지는 신용위험의 급격한 재평가보다는 인플레이션과 무위험금리의 재평가 성격이 더 강합니다.

10. 이 차이가 앞으로 시장의 방향을 결정한다

이제부터가 중요합니다

만약 앞으로 유가가 의미 있게 하락하기 시작한다면 어떻게 될까요.

현재 신용스프레드는 이미 상당 부분 안정되어 있습니다.

따라서 국채금리를 위로 끌어올리고 있는 인플레이션 요인만 완화된다면 채권시장에서는

국채금리 하락 + 신용스프레드 안정

이라는 조합이 만들어질 수 있습니다.

이 경우 기업의 실제 조달비용은 생각보다 빠른 속도로 내려갈 수 있습니다.

예를 들어 국채금리 5.0%와 신용스프레드 1.5%를 부담하던 기업이 있다고 가정하겠습니다.

국채금리가 4.5%로 떨어지고 신용스프레드 역시 1.4% 수준에서 안정된다면 기업의 조달금리는 6.5%에서 5.9%로 내려갑니다.

약 60bp의 금융비용 완화입니다.

제가 현재 신용스프레드를 중요하게 보고 있는 이유도 여기에 있습니다.

향후 국채금리가 내려오기 시작할 경우 그 효과를 상쇄할 만한 신용스프레드 확대가 현재는 나타나지 않고 있기 때문입니다.

따라서 유가가 안정되고 인플레이션 기대가 진정된다면 미국 금융여건은 시장의 예상보다 빠르게 완화될 여지가 있습니다.

11. 물론 확인해야 할 위험도 남아 있다

아직 안심할 단계는 아닙니다.

가장 먼저 확인해야 할 것은 BAA 신용스프레드입니다.

현재는 145bp 부근에서 안정되어 있지만 국채금리가 높은 상태에서 BAA가 다시 160bp, 170bp 방향으로 올라가기 시작한다면 이야기가 달라집니다.

그때부터는 높은 무위험금리가 실제 기업의 재무 부담과 신용위험으로 전이되기 시작하고 있다고 볼 필요가 있습니다.

두 번째는 AI 하이퍼스케일러 스프레드입니다.

AI 관련 스프레드가 다시 200bp 이상으로 올라간다면 올해 쏟아진 대규모 AI 채권 발행을 시장이 소화하는 과정에서 다시 부담이 커지고 있다는 신호가 될 수 있습니다.

그리고 마지막은 유가입니다.

유가가 높은 수준에서 내려오지 못하고 다시 상승한다면 인플레이션 기대와 연준 긴축 전망이 국채금리를 계속 압박할 수 있습니다.

이 경우 크레딧이 아무리 안정되어도 기업이 실제로 부담하는 절대적인 자금조달 비용은 크게 낮아지기 어렵습니다.

12. 지금부터 확인해야 할 흐름

현재 시장은 크게 세 부분으로 나누어 볼 수 있습니다.

• Broad Credit: 상당 부분 안정화

• AI Credit: 스트레스 고점 통과 여부 확인 중

• Treasury: 유가와 인플레이션 때문에 아직 불안정

따라서 앞으로 미국 채권시장의 안정 여부를 판단할 때는 순서를 볼 필요가 있습니다.

먼저 AAA와 BAA처럼 일반적인 신용시장이 안정되고 있습니다.

다음으로 AI 관련 크레딧의 스트레스가 추가적으로 완화되어야 합니다.

그리고 마지막으로 유가와 인플레이션 기대가 내려오면서 미국 국채금리까지 안정되어야 합니다.

현재는 첫 번째 과정이 상당 부분 진행된 가운데 두 번째 과정이 나타나는 단계라고 볼 수 있습니다.

남은 핵심 변수는 결국 세 번째입니다.

결론

현재 미국 채권시장을 한 문장으로 표현한다면 다음과 같이 정리할 수 있습니다.

크레딧은 이미 먼저 안정을 말하고 있지만, 국채시장은 아직 유가의 허락을 기다리고 있습니다.

AAA와 BAA 신용스프레드는 이미 지난 1년 평균을 크게 밑돌고 있습니다.

특히 상대적으로 신용위험에 민감한 BAA까지 안정되고 있다는 것은 현재의 높은 금리를 시장이 아직 광범위한 기업 신용위기의 전조로 받아들이고 있지 않다는 의미가 있습니다.

AI 하이퍼스케일러 스프레드는 여전히 높은 수준입니다.

다만 9월 초 고점 이후 방향이 아래로 돌아서고 있다는 점은 올해 신용시장을 압박했던 AI 채권 공급 부담 역시 최악의 구간에서 조금씩 벗어나고 있을 가능성을 보여줍니다.

결국 현재 남아 있는 가장 큰 문제는 크레딧 자체라기보다 유가와 인플레이션입니다.

고유가가 인플레이션 기대를 자극하고, 연준의 긴축 기대를 유지시키면서 미국 국채금리를 높은 수준에 붙잡아두고 있습니다.

따라서 앞으로는 미국 10년물 국채금리 하나만 보는 것이 아니라

유가 → 인플레이션 기대 → 국채금리

그리고

AAA·BAA → AI Credit

이라는 두 개의 흐름을 동시에 확인해야 합니다.

만약 유가가 내려오는 동안 현재처럼 신용스프레드가 안정적으로 유지된다면, 그때부터는 미국 채권시장의 이야기가 상당히 빠르게 달라질 수 있습니다.

현재 크레딧 시장은 적어도 그 발판 하나를 먼저 마련하고 있습니다.