기업용 SaSS는 어떻게 PE의 타겟이 되었는가? Part 2. 발견

[Recap]

지난 편에서 1980년대 PE의 태동 역사에 대해 다뤄보았습니다. 금리 인하로 인해 채권 시장의 붐이 일었고, 기업 사냥꾼에서 제도화 된 PE의 진화를 보았고, KKR의 RJR&나비스코 인수 성공으로 PE의 화려한 데뷔까지 살펴보았습니다. 그리고 결론은 부채에 의존하는 PE의 자금조달 구조 상 PE에 적합한 인수회사에 대해서도 알아봤습니다. 담보로 잡을 수 있는 자산, 그리고 안정적인 수익까지. 번외로 마이클 더글라스, 찰리 쉰의 영화 "월스트리트"에서 역시 주인공인 고든 게코 (마이클 더글라스)가 노렸던 회사 역시 Teldar Paper 라는 제지 회사였습니다. 담보로 잡을 수 있는 유형 자산, 그리고 제지 판매에서 나오는 안정적인 현금 흐름. 우연은 아닐 것입니다.

[PE의 불모지, 소프트웨어 영역을 개척하다.]
1990년대 PC 사용이 대중화 되면서 소프트웨어 역시 대중화 되었습니다. 지금은 구독료를 내고 소프트웨어를 사용하지만, 당시 소프트웨어를 구입하려면 용산 매장에 가서 직접 CD를 구입해야 했습니다. 즉, 소프트웨어를 만들던 테크 회사의 발생 매출은 발매 후 한 번 발생했고, 그 이후 새로운 버전이 나올 때 까지 버텨야 했습니다. 매출과 현금흐름은 불규칙 하였습니다. 또한, 지금도 마찬가지이나 테크 회사는 일반 제조업 회사처럼 공장이 있지 않습니다. 컴퓨터와 인력이 그 회사의 자산입니다. 테크 회사 인력의 근속 년수는 제조업에 비해 짧은 편이며 컴퓨터의 감가 상각률은 높습니다. 그렇기에 테크 회사의 주요 자금 조달 창구는 VC 였습니다. 하지만, 1999년 5월 한 도전자가 출현했습니다.

블랙스톤의 PE 운용역이자 클린턴 정부에서 경제 정책 자문을 했던 글렌 허친스, 티 로우 프라이스의 펀드매니저 출신 로저 맥나미, 오라클 출신의 데이브 록스, 변호사이자 투자은행 출신의 짐 데이비슨이 모여 사모펀드인 실버레이크를 창업했습니다. 닷컴 버블이 막바지를 보이던 2000년 5월, 그들은 하드드라이버(HUD) 제조사였던 시게이트 테크놀로지를 20억 달러에 인수합니다. 기존에 약속했던 자본보다 5,000만 달러의 자본을 더 납입해야 하는 등 고초가 있었으나, 사모펀드가 테크 산업에 처음 진출하는 이정표를 찍었습니다. 26년이 지난 현재, 20억 달러로 시작했던 실버레이크의 규모는 1,114억 달러로 성장하였습니다.

그리고 골드만삭스에서 마이크로스프트 및 애플 등에 M&A 자문을 해주었던 로버트 스미스는 1999년 비스타에쿼티파트너스를 창업합니다. 테크 기업을 분석하고 자문했던 그는 차량 딜러쉽을 위한 소프트웨어를 개발하던 유니버설 컴퓨터 시스템즈라는 회사를 발견합니다. 마이크로소프트 등 쟁쟁하고 다이나믹한 회사와 거리가 먼 특정 섹터에 기업용 소프트웨어를 제공하던 회사였으나 그가 맡던 회사보다 높은 영업 이익률을 보였으며, 그의 말에 따르면 현금을 쓸어담고 있었습니다. 그는 생각합니다. 영업 이익률이 높은 기업용 소프트웨어 회사를 인수하고 본인의 자문 경험을 살려 경영 개선을 한다면 어떨까? 그는 소프트웨어 회사를 인수하며 본인이 작성한 100 페이지 분량의 "Vista Best Practices"으로 회사를 턴어라운드 시키기 시작했습니다. 그는 소프트웨어 고객 (기업 등)은 비용 및 이자를 지불하기 전에 소프트웨어 계약금을 미리 지불한다고 말했습니다. 왜냐하면 소프트웨어가 없이 기업은 영업을 영위할 수 없기 때문이라 말이죠. 즉, PE의 소프트웨어 투자에 대한 기초를 마련한 것입니다.

이렇게 PE는 여러 도전 끝에 소프트웨어 업계에 안착하기 시작했습니다. 닷컴 버블 이후 저평가 받는 오래된 소프트웨어 회사를 인수하고, 동시에 경영개선을 통해 매출 및 영업이익을 신장하여 수익을 창출하는 것. 그러나 딜의 규모가 커지기 위해서는 차주가 붙어야 하고, 그를 위해선 안정적인 매출이 필요했습니다. 단순한 일시적 매출이 아닌 지속적인 매출, 그리고 현금흐름. 소프트웨어를 단순한 제조사가 아닌 서비스 기업으로 탈바꿈 할 수 있는 무언가. 그 때 세일즈포스가 나타났습니다.

[구독과 ARR]
세일즈포스는 1999년 오라클의 스타 임원 출신인 마크 베니오프가 창업한 CRM 회사입니다. CRM은 회사의 마케팅 분석 등 기업을 위한 마케팅 솔루션을 제공합니다. 그리고 세일즈포스는 단순 1회 계약이 아닌 라이센스 대여 방식의 구독 방식을 도입합니다. 지금은 대부분 소프트웨어가 구독 방식으로 되있으나, 세일즈포스의 구독 방식은 당시 시장에 충격을 안겨줬습니다. 그리고 PE에게 해결방식을 제공해줬습니다. 안정적인 현금 흐름을 제공해줬기 때문입니다. 즉, 인수 금융 대출을 위해 차주에게 어필할 수 있는 포인트가 하나 생긴 것이죠.

아까 말씀드린 로버트 스미스의 발언을 복기해봅시다. 대형 소프트웨어 계약은 보통 연간으로 체결하고 분기 혹은 일정 기간의 금액을 분납하는 방식입니다. 만약 이 소프트웨어가 없다면 기업은 영업을 영위할 수 없습니다. 회사의 존립이 위태로운 상황이 아닌 한 소프트웨어 구독금을 납입할 것입니다. 이것보다 좋은 선순위 대출이 어딨을까요?
그런데, 또 다른 문제가 있었습니다. 기존 PE가 인수를 할 때 사용했던 로직은 EVITDA 였습니다. 세일즈포스의 2004년 상장 이후 SaSS는 폭발적으로 성장하였습니다. 성장하는 회사는 연구 개발 등에 많은 비용을 투자해야 하는데, 감가상각의 D와 무형자산 상각의 A가 커지는 이슈가 있었습니다. 해결방법은 간단했습니다. 지표를 바꾸면 되는 것이죠. 세일즈포스는 폭발적인 성장으로 고객이 증가하자 업무 편의를 위해 기존의 월간 계약을 연간계약으로 변경하기 시작했습니다. 그리고 투자자들에게 ARR(연간 반복 매출) 을 발표하기 시작합니다. 감가상각 등은 회계상의 비용이며, 현금 흐름이 우상향하는 회사에서 차주는 이자만 받으면 그만입니다. PE의 소프트웨어 산업 진출을 위한 기반이 완성되었습니다

[기업용 소프트웨어의 장점]

세일즈포스의 성장으로 현재의 기업용 소프트웨어(Enterprise SaSS) 체제는 공고해졌습니다. PE의 본격적인 진출을 위한 고속도로가 깔렸다고 볼 수 있습니다. 그렇다면 PE의 입장에서 이 업종은 어떤 장점이 있을까요? 첫 번째, 매출이 예측 가능합니다. "고객수 X 구독료" 가 매출 일거고 성장률을 10% 반영한다면 매출은 "고객수 X 구독료 X (1+성장률)"이 될 겁니다. 매출의 예측성은 회사의 가치(Value) 산출을 수월하게 해줍니다. 두 번째, 매출의 락업입니다. 기업 고객은 한 번 기업용 소프트웨어를 선택하면 잘 바꾸지 않습니다. 바꾸기 위해 많은 전산적, 행정적 비용이 크기 때문입니다. 세 번째, 마진이 큽니다. 초기 개발 비용 이후 들어가는 고정비는 없습니다. 또한 기업용 소프트웨어는 큰 틀을 바꾸는 경우는 거의 없고 소프트 패치가 대부분입니다. 즉, 솔루션 개발 이후 고객만 모을 수 있다면 높은 마진을 영위할 수 있습니다. SaSS가 절정에 달하던 몇년 전만 하더라도 SaSS의 매출 총이익률은 70%~80%가 업계 표준이었습니다.

구독료로 현금이 꾸준히 들어오고, 밸류 산출은 쉽고, 매출 총이익률이 70%~80%입니다. 그런데 고객은 서비스 이용 후 해지하는 경우가 적은데 성장까지 한다. PE는 소프트웨어 진출 시도 끝에 드디어 황금알을 낳는 거위를 발견한 것 입니다.

[Part 3]
이어서...

[참고자료]

1. Mathews, Private Equity FunCast (2026)